资金利率周报：8月中下旬资金面为何趋紧

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 8 月 20 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 占烁 张佳炜 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 《地方债“发飞”或隐含配债要求提高 — — 资 金 利 率 周 报 2023.08.04-08.11》 《结构性货币政策工具如何续力——资金利率周报 2023.07.31-08.04》 《地方债加速发行或收紧资金面——资金利率周报 2023.07.24-07.28》 《资金利率预期为何偏紧？——资金利率周报 2023.07.17-07.21》 8 月中下旬资金面为何趋紧 资金利率周报 2023.08.14-08.18 [Table_Summary] 投资要点：  本周资金利率观点：8 月中下旬资金面为何趋紧  8 月第三周尽管央行资金投放力度较大但资金面明显趋紧。本周资金面发生明显变化，隔夜利率 DR001 和 R001 均上行超 60 个 bp，单周上行幅度创 6 月中税期以来最高；7 天利率 DR007 也上行了 15.85 个 bp，单周上升幅度创 6 月底跨季时点以来最高；然而从央行公开市场操作看，本周二开始央行逆回购投放大幅放量，全周逆回购操作实现资金净投放达 7570亿元，单周净投放额仅次于年初 1 月中旬和 3 月底跨季时点。央行在逆回购操作公告中也提到是为对冲税期和政府债券发行缴款因素影响，尽管如此，大行及股份行融出不似前期积极，资金面仍然明显收紧。  本周政府债券发行缴款压力并不大，税期扰动也低于 7 月。虽然央行在公开市场交易公告中提到对冲政府债券发行融资加速和税期扰动影响，但从政府债券发行缴款数据看，本周政府债券发行缴款压力并不大，发行方面，国债+地方政府债+政金债合计发行了 5182.58 亿元，低于上周的5811.17 亿元；缴款方面，国债+地方政府债+政金债合计缴款了 5467.52亿元，低于上周的 6492.55 亿元，无论是从发行还是缴款看，本周资金压力均低于上周，政府债券发行缴款并不足以构成本周资金利率大幅上行的原因。本周内存在 8 月税期，税期因素往往对月中资金面形成扰动，但从缴税额来看，4 月、7 月、10 月往往是年内缴税额高点，8 月缴税额较低，缴税压力较小，缴税对资金面的扰动或应低于 7 月。  8 月中下旬资金面趋紧或存在存款行为导致的季节性因素。梳理历年资金面走势，我们发现 8 月中下旬资金面往往趋紧，指向其中或存在季节性因素，而存款行为的季节性规律或是 8 月资金面季节性趋紧的根源。8 月存款增量往往较 7 月明显多增，这种季节性变化或与 7 月较 6 月少增出于同样的原因，即 6 月在银行存款考核压力下存款大幅多增，部分理财资金“暂时”转回存款，至 7 月这一趋势逆转，存款再次流向理财，而 8 月更像是前两个月存款大幅波动的缓冲，8-9 月存款增量较为平缓，年中存款的“异常”变化逐步回归常态，8 月存款增量较 7 月多增导致银行缴准压力上升，这或是 8 月中下旬资金面趋紧的关键原因。向后看，下周地方政府债券发行计划明显增加，由于存在年内专项债余额于 9 月内完成发行的要求，下周地方债发行计划大幅增加或意味着 8 月下旬开始进入地方债融资加速阶段，地方债融资加速或进一步放大资金面波动幅度，需警惕 8 月下旬资金面超季节性趋紧的可能。 宏观点评 2 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  下周资金面展望：  下周资金面展望：警惕资金面超季节性趋紧。从 30 天移动平均 DR007 来看，截至 8 月 18 日，DR007 的 30 天移动均值上行 2.10 个 BP 至1.80%，在 8 月 15 日 OMO 降息和资金利率走高双向逼近下资金利率中枢基本与 7 天逆回购政策利率重合，继续高于 1 年期定期存款基准利率和报价利率。8 月第三周资金供给明显减少，根据上海国际货币经纪，周一早盘资金面即出现偏紧现象，隔夜价格一度上行超 30 个 bp，至午后逐步宽松，但全天隔夜价格加权仍然上升了超 30 个 bp，仅周一一天隔夜价格上行幅度就贡献了全周的一半；周二早盘隔夜价格再次上行超 30 个 bp，至尾盘有所缓和，周一周二在税期影响下资金价格快速上行。周三、周四资金面盘中走势延续周一至周二的早盘紧张午后缓和态势，大行及股份行融出明显减少。至周五融出有所增加，但主要来自非银机构，大行及股份行融出依然有限。展望下周资金供需，利空的因素主要来自 8 月存款往往季节性增加导致缴准压力上升、政府债券融资加速、8 月信贷投放往往季节性增加、人民币中间价边际上行汇率贬值压力上升等；利多因素则有 8 月MLF、OMO“降息”释放货币宽松信号、8 月财政支出往往多增释放货币等，从多空因素看，缴准、地方债融资加速等因素可能导致资金供需出现缺口，虽然本周央行适时放量逆回购，一定程度上对冲了资金利率上行风险，但仍需警惕资金面超季节性趋紧的可能性。下周重点关注央行公开市场操作资金投放力度、地方债融资节奏变化对资金面的扰动。  下周存单发行量价展望：存单供给小幅回升。下周（8 月 21 日-8 月 25日）将有 5923.40 亿元同业存单到期，此后两周将分别有 2219.00 亿元、5976.60 亿元同业存单到期；截止 8 月 19 日统计，下周披露有 1407.40亿元同业存单发行计划，同业存单到期量回升，本周发行量小幅上升。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量回正至 344.00 亿元，融资额回正主要贡献来自到期量减少而非发行量增加，银行加杠杆意愿仍低。  下周利率债供给：地方债发行开始提速。下周（8 月 21 日-8 月 25 日）已经安排有 4500.52 亿元地方政府债、210 亿元农发债发行，国债在 8 月 24日安排新发 950 亿 10 年期附息国债、续发 950 亿 1 年期附息国债，8 月25 日安排新发 650 亿元 6M 期贴现国债；下周地方政府债缴款 3839.25 亿元、国债和政金债缴款 2681 亿元。总体来看，下周利率债供给增加，在年内专项债 9 月内完成发行的要求下 8 月下旬地方债发行开始加速。  下周重点关注：周一人民银行公布 8 月 LPR 报价利率。下周（8 月 21 日-8 月 25 日）周一 8 月 LPR 报