腾讯音乐(TME.US)音乐会员超1亿，直播调整不改长期利润增长趋势，重申买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023 年 8 月 16 日 腾讯音乐 (TME US)音乐会员超 1 亿，直播调整不改长期利润增长趋势，重申买入2023 年 2 季度业绩符合预期。腾讯音乐 2 季度收入为 73 亿元人民币（下同），同/环比增 6%/4%，符合我们和市场预期。其中，强劲的在线音乐收入增长抵消社交娱乐收入下降。毛利率为 34%，同/环比提升 4/1 个百分点，受益于音乐成本优化及持续的降本提效。营销效率提升，经调整净利润为 16 亿元，同比增 48%，与我们预期一致，略高于市场预期 2%，对应经调整净利率 21%，同比提升 6 个百分点。在线音乐收入超预期 8%，6 月音乐会员超 1 亿，预计下半年増势持续。在线音乐收入 42 亿元，同比增 48%，占比提升至 58%。其中，1）音乐订阅维持强劲增长，同/环比增 37%/11%，音乐会员达 9940 万，环比净增 500万，对应付费率 16.7%，同比+3.4 个百分点；月度 ARPPU 9.7 元，同/环比提升 14%/6%，受精细化运营、权益升级等因素影响，预计下半年会员季度净增约 300 万，月度 ARPPU 持续提升，拉动订阅收入维持强劲增势（+37%）。2）非会员业务收入同比增 76%，受益于广告低基数，激励视频广告和 TME Live 赞助收入等创新广告增长，以及艺人周边增量贡献。社交娱乐业务调整影响高于预期，下调 3 季度及全年收入预测。社交娱乐6 月开启业务调整，2 季度收入同比降 25%，预计 3 季度收入影响进一步扩大，同比降 53%，月流水见底企稳，预计全年收入降 36%至 101 亿元。估值：基于直播业务调整，我们下调 2023/24 年收入预期 7%/9%，考虑音乐版权溢价持续收窄，运营费用效率提升，小幅下调调整后净利润 4%/ 3%。基于 15 倍 2024 年文娱公司平均市盈率，微调目标价至 8.7 美元/34港元（1698 HK）（原 8.9 美元/35 港元）。我们持续看好音乐会员增长趋势，音乐自制及 AIGC 应用利好音乐成本优化，利润及现金流扩大前景不变，现价对应 0.7 倍 2024 年 PEG，低于文娱公司平均 1.0 倍，维持买入。风险：竞争加剧，付费会员增长不及预期。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 6.19美元 8.70↓+40.5%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)31,24428,33927,12927,62630,449同比增长 (%)7.2-9.3-4.31.810.2净利润 (百万人民币)4,1464,7455,8256,2556,911每股盈利 (人民币)2.512.863.513.774.16同比增长 (%)-14.814.322.67.310.4前EPS预测值 (人民币)3.653.884.23调整幅度 (%)-3.9-2.9-1.6市盈率 (倍)17.915.612.811.910.8每股账面净值 (人民币)30.4229.0432.2333.6436.58市账率 (倍)1.471.541.391.331.23个股评级买入8/2212/224/238/23-40%-20%0%20%40%60%80%100%TME USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)9.1852周低位 (美元)3.61市值 (百万美元)4,281.08日均成交量 (百万)18.85年初至今变化 (%)(25.72)200天平均价 (美元)7.54赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412023 年 8 月 16 日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 音乐付费用户和月 ARPPU 资料来源：公司资料，交银国际图表 2: 社交娱乐付费用户和月 ARPPU 资料来源：公司资料，交银国际图表 3: 2023 年 2 季度业绩概览(百万元人民币)2Q221Q232Q23环比 (%)同比 (%) 交银国际预期差异 (%) 点评总收入6,9057,0047,286467,25001. 在线音乐2,8783,5014,24921483,93581) 会员业务2,1062,5962,89011372,8202 付费会员 (百万)82.794.499.452098.61付费率 16.7%，同比+3.4 个百分点 每月 ARPPU (人民币)8.59.29.76149.522) 非会员收入7729051,35950761,115222. 社交娱乐服务和其它4,0273,5033,037-13-253,315-8 付费会员 (百万)7.97.17.56-57.08 每月 ARPPU (人民币)170165135-18-21159-15主营业务成本4,8424,6894,7892-14,7900毛利2,0632,3152,4978212,4601毛利率 (%)30333434音乐内容成本优化　　市场推广费用3032122110-30227-7控制获客开支，优化推广策略行政费用1,1141,0171,0443-61,067-2运营利润6461,0861,24214921,16669161716运营利润率 (%)　　净利润 8561,1481,29813521,2196净利润率 (%)12161817　　调整后净利润1,0651,4631,5798481,5830调整后归母净利润1,0291,4111,5298491,5280调整后净利润率 (%)1520211621　　调整后摊薄每股盈利 (人民币)0.630.890.978520.970资料来源: 公司资料，交银国际预测616671768083858994999.39.08.98.58.38.58.88.99.29.70246810120204060801001201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23付费会员(左，百万)月ARPPU (右，元)1111109887878150153164175162170177170165135050100150200