哔哩哔哩(BILI.US)游戏承压，广告及直播仍为增长驱动；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023 年 8 月 18 日 哔哩哔哩 (BILI US)游戏承压，广告及直播仍为增长驱动；维持买入2 季度 DAU/总时长维持健康增长（同比+15%/22%），收入符合预期。哔哩哔哩 2023 年 2 季度收入为 53 亿元人民币（下同），同比增 8%，符合预期。调整后净亏损为 9.6 亿元，略好于我们/市场预期的 10.0 亿元/10.4 亿元，同比收窄51%，受益于毛利率提升（同比+8/环比+1 个百分点至23%）及营销费用控制（同比降 22%）。广告/直播收入增速超 30%，仍为主要增长驱动。1）VAS 收入同比增 9%，其中直播收入+32%，持续受益于“点直融合”战略带动主播及内容供给增加。2）广告产品优化、库存挖掘及匹配效率提升带动广告收入同比增36%，好于我们此前预期。其中，效果广告增速（+60%）>花火/品牌（双位数）。重点行业中，游戏广告收入同比增 40%，电商带货相关广告收入增 144%，我们预计全年占整体广告收入或达 10-15%。新游定档晚于此前预期，下调游戏收入预期。2季度游戏收入同比降15%，主要因缺乏新游上线，老游戏自然衰退。下半年，本土/海外分别有 5/2 款新游待上线，其中重点新游《闪耀！优俊少女》（200 万预约，8/30）公测晚于我们此前预期，考虑流水摊销，我们预计对 3 季度收入贡献有限，下调 3 季度/全年游戏收入预期 40%/20%。估值：基于游戏收入预测调整，我们下调 2023/24 年收入预期 6%/6%。但考虑广告收入占比提升，直播毛利率优化，以及有效的费用管控，我们预计公司亏损收窄步调保持不变，微调经调整净亏损预测。基于 2024-33 年10 年 DCF，微调目标价至 25 美元/191 港元（9626 HK），对应 2.7 倍 2024年市销率。游戏短期仍存不确定性，但考虑 Story 流量增长、直播带货等带来流量变现增长潜力，亏损稳步收窄，加上现价对应 1.7 倍 2024 年市销率，低于可比公司平均估值。维持买入。投资风险：新游成功率低于预期，利润率改善晚于预期。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 15.35美元 25.00↓+62.9%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)19,38421,89922,95027,05431,154同比增长 (%)61.513.04.817.915.2净利润 (百万人民币)(5,478)(6,692)(3,305)(544)1,532每股盈利 (人民币)(14.33)(16.95)(8.01)(1.31)3.64同比增长 (%)93.918.3-52.7-83.6-377.3前EPS预测值 (人民币)(8.01)(1.31)3.81调整幅度 (%)0.00.1-4.4市盈率 (倍)NANANANA30.6每股账面净值 (人民币)56.7638.6035.7640.5249.73市账率 (倍)1.962.893.122.752.24个股评级买入8/2212/224/238/23-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%BILI USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)29.2052周低位 (美元)8.92市值 (百万美元)4,907.89日均成交量 (百万)11.84年初至今变化 (%)(35.67)200天平均价 (美元)19.23赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412023 年 8 月 18 日哔哩哔哩 (BILI US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2 季度，MAU/DAU 环比净增 900 万/280 万资料来源：公司资料, 交银国际图表 2: 2 季度，总用户时长同比增 22%资料来源：公司资料, 交银国际图表 3: 2 季度，日均观看持续提升资料来源：公司资料, 交银国际图表 4: 2 季度大会员 2,045 万资料来源：公司资料, 交银国际图表 5: 2 季度，月均视频上传数量为 1890 万资料来源：公司资料, 交银国际1011101281301721721972022232372672722943063333263153243033383851515354606372727984909394978182837787798175828188829589969696940204060801001200501001502002503003501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23MAU (左，百万)DAU (左，百万)日均使用时长 (右， 分钟)40236339737344446258454567967679882081082522%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008009001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23总用户时长 (十亿分钟)YoY4,100011223344505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23日均vv (左，百万)单视频观看时长(右，分钟)11111315161718202021212120206% 6% 6%7% 7% 7%7%7%7% 7% 6% 7% 6% 6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05101520251Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23大会员(左，百万)大会员渗透率 (右)5666881011131318231905101520251Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q224Q221Q232Q23月均上传视频数量 (百万)2023 年 8 月 18 日哔哩哔哩 (BILI US) 下