哔哩哔哩W(09626.HK)广告和直播收入增长超预期，净亏损大幅缩窄

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 8 月 19 日 09626.HK 买入 原评级：买入 市场价格:港币 124.00 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (37.4) (7.1) (16.8) (34.8) 相对恒生指数 (46.9) (7.1) (16.8) (45.6) 发行股数 (百万) 409.92 流通股 (百万) 326.21 总市值 (港币 百万) 50,830.52 3 个月日均交易额 (港币 百万) 391.07 主要股东 Vanship Limited 12.62 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 17 日收市价为标准 相关研究报告 《哔哩哔哩-W》20230602 《哔哩哔哩-W》20230303 《哔哩哔哩-W》20230203 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 哔哩哔哩-W 广告和直播收入增长超预期，净亏损大幅缩窄 哔哩哔哩 23Q2 营业收入 53.04 亿元，同比+8%；归母净亏损 15.47 亿元，同比收窄 23%；non-GAAP 归母净亏损 9.63 亿元，同比收窄 51%。广告和直播收入增长超预期，商业化能力和经营效率明显提升，维持买入评级。 支撑评级的要点  用户日均时长继续创新高，预计 DAU 将在 Q3 突破 1 亿。23Q2 B 站月活/日活用户为 3.24 亿/9650 万，同比+6%/15%；用户日均使用时长 94 分，创同期历史新高。日均视频播放量 41 亿，同比+31%，其中 Story-Mode竖屏视频日均播放量同比+76%。管理层在业绩会上表示，预计 Q3 B 站的 DAU 能够首次突破 1 亿大关，同时日均时长继续创新高。  广告收入增长超预期，大开环生态促进交易转化。23Q2 广告收入 15.73亿元，接近历史单季度最高水平（21Q4 收入 15.88 亿元），同比+36%，增长势头强劲。根据管理层在业绩会的发言，23Q2 电商广告投放同比增长超过 140%，游戏广告投放同比增长超过 40%；B 站坚持大开环生态，上半年有近 3000 万用户通过点击视频评论区的外链产生了交易相关行为，带交易链接的视频数量同比增长八倍，带货直播场次同比增长七倍。  出品多类型的优质内容，直播业务逆势增长。23Q2 增值服务收入 23.02亿元，同比+9%，其中直播收入同比+32%。23Q2 大会员数量约 2045 万，国漫《时光代理人 2》、剧集《古相思曲》、纪录片《闪闪的儿科医生》等大量优质内容在 23H1 上线。游戏、二次元等差异化的直播内容使得 B站在直播流量枯竭的环境下仍保持强劲的观看人数和单人付费值增长。  《赛马娘》上线有望为游戏业务带来增量。23Q2 移动游戏收入 8.91 亿元，同比-15%，主要由于 23Q2 缺少新游戏，同时老游戏流水有所下滑。代理游戏《闪耀！优俊少女》（《赛马娘》）定于 8 月 30 日上线，目前预约人数超 200 万，预计将在 Q4 带来较多业绩增量。自研的女性向游戏《摇光录》和二次元 3D 空战游戏《斯露德》分别已在 7、8 月上线，管理层在业绩会表示，策略卡牌类游戏《依露希尔》预计将在 10 月份上线。  商业化能力和经营效率明显提升。23Q2 毛利率 23.14%，同比提升8.1ppts；高毛利的广告业务占比提升拉动了整体毛利率。销售费用率17.3%，同比-6.6ppts；管理/研发费用率10.2%/19.7%，同比-2.6ppts/-3.4ppts。 估值  由于新游延迟上线，业绩贡献将主要体现在 Q4，因此我们下调 2023 年收入预期；成本费用控制得当，预期净亏损明显缩窄，我们预计 2023/24/25年 non-GAAP 净利润为-35.77/-0.72/6.72 亿元。维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济增长放缓；新游流水低于预期；政策监管趋严；用户粘性下降。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售收入 (人民币 百万) 19,384 21,899 22,988 26,912 30,803 变动 (%) 62 13 5 17 14 Non-GAAP 净利润 (人民币 百万) (5,478) (6,692) (3,577) (72) 672 变动 (%) (112) (22) 47 98 Non-GAAP 每 ADS 收益 (人民币) (14.4) (16.9) (8.7) (0.2) 1.6 前次每 ADS 收益 (人民币) (9.1) (2.2) 0.5 调整幅度（%） 5.2 92.2 196.2 市盈率(倍) (9.3) (8.0) (15.6) (776.8) 82.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (64%)(48%)(32%)(15%)1%18%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 哔哩哔哩-W 恒生指数 2023 年 8 月 19 日 哔哩哔哩-W 2 图表 1. 公司财务数据对比 （人民币 百万） 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 同比变化 环比变化 营业收入 4,909 5,794 6,142 5,070 5,304 8.05% 4.63% 移动游戏收入 1,046 1,471 1,146 1,132 891 -14.85% -21.27% 增值服务 2,103 2,210 2,350 2,156 2,302 9.43% 6.75% 广告 1,158 1,355 1,512 1,272 1,573 35.79% 23.67% 电商及其他收入 601 758 1,134 510 539 -10.36% 5.64% 毛利润 738 1,054 1,250 1,104 1,228 66.27% 11.20% 毛利率(%) 15.0 18.2 20.3 21.8 23.1 8.10 ppts 1.37 ppts 销售费用率(%) 23.9 21.2 20.6 17.4 17.3 -6.56 ppts -0.05 ppts 管理费用率(%) 12.7 9.4 13.3 11.3 10.2 -2.57 ppts -1.10 ppts 研发费用率(%) 23.1 19.5 24.3 20.3 19.7 -3.31 ppts -0.51 ppts Non-GAAP 净利润 (1,964) (1,7