中国人寿(601628)二季度NBV有望大幅增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国人寿 (2628 HK/601628 CH) 港股通 二季度 NBV 有望大幅增长 华泰研究 更新报告 2628 HK 601628 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：23.00 人民币：49.00 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 (港币/人民币) 2628 HK 601628 CH 目标价 23.00 49.00 收盘价 (截至 8 月 18 日) 11.64 36.11 市值 (百万) 329,001 1,020,639 6 个月平均日成交额 (百万) 441.73 563.17 52 周价格范围 8.53-15.84 26.60-42.75 BVPS 16.31 16.31 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 8 月 18 日│中国内地/中国香港 保险 2Q23 NBV 有望大幅增长 我们预计储蓄业务是支撑二季度以来新单保费快速增长的主要原因。定价利率下调预期的发酵及市场其他储蓄类理财产品收益率下降的背景下，消费者对于储蓄类保险产品的需求大幅增加，推动了二季度以来保费增速的加快。原保费增速从 1Q23 的 3.9%大幅加快至 14.7%，其中 5 月和 6 月增速均超15%。尽管储蓄业务的新业务价值利润率不高，但新单保费大幅增长推动下，NBV增速也有望大幅快。上证50和沪深300指数在二季度下降了6%和5%，预计将会导致二季度的总投资收益减少。基于上述原因，我们调高了 NBV预测，同时也调低了净利润预测。我们预计 2023/2024/2025 年 EPS 为RMB1.83/2.27/2.47（前值：RMB1.99/2.28/2.52）。我们维持基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价 RMB49/HKD23，维持“买入”评级。 储蓄业务推动 NBV 增长 尽管储蓄业务 NBV 利润率低于保障业务，但新单保费大幅增长驱动下，储蓄业务也有望贡献显著的 NBV 增长。我们预计 NBV 增速有望在二季度进一步加快。随着定价利率下调在 7 月底落地，我们认为储蓄业务需求的提前释放已告一段落，短期内新单保费增速或表现疲弱。但我们认为目前 3.0%的定价利率对比市场上的其他储蓄型理财产品仍有竞争力，且转型升级举措逐步见效后，代理人的产能有望持续提升。我们认为在三季度短暂调整后，储蓄型业务或仍将驱动 NBV 增长。我们预计 NBV 有望在 1H23/2023 年同比增长 14.4/10.8%。 股市表现疲弱导致投资端承压 股市向好是公司一季度利润大幅增长的原因之一，尽管上证 50 和沪深 300在 1Q23 上涨 1/5%，但 1Q22 的 12/15%跌幅创造了较低的基数。但股市二季度表现欠佳，上证 50 和沪深 300 下跌 6/5%，且去年基数也相对较高（6/6%），所以我们认为二季度权益资产的价差收益和浮盈浮亏将会拖累投资表现。1Q23 的净利润大幅增长趋势在 2Q23 或难以持续。值得留意的是，上证 50 和沪深 300 指数在 3Q22 均下滑 15%左右，4Q22 也仅上涨 1-2%，我们认为下半年投资端来自基数的压力有望大幅缓解。 代理人产能提升支撑估值 尽管定价利率下调落地和二季度股市表现欠佳短期内会带来一定的压力，但我们认为代理人产能持续提升有望在中长期驱动 NBV增长的恢复。公司A/H股目前交易于 0.74/0.22x 2023 PEV，依然具备吸引力。 风险提示：NBV 增速大幅恶化，投资大幅亏损。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛保费收入 (人民币百万) 618,327 615,190 633,927 667,303 715,721 +/-% 0.99 (0.51) 3.05 5.26 7.26 总投资收益 (人民币百万) 203,674 187,180 232,232 263,289 291,935 +/-% 6.65 (8.10) 24.07 13.37 10.88 归母净利润 (人民币百万) 50,921 32,082 51,865 64,086 69,867 +/-% 1.32 (37.00) 61.67 23.56 9.02 EPS (人民币) 1.80 1.14 1.83 2.27 2.47 DPS (人民币) 0.65 0.49 0.73 0.91 0.99 PB (倍) 2.13 2.34 2.14 1.95 1.78 PE (倍) 20.06 31.68 19.68 15.93 14.61 PEV (倍) 0.85 0.83 0.74 0.67 0.62 股息率 (%) 1.80 1.36 2.03 2.51 2.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)1482630353943Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)中国人寿相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国人寿 (2628 HK/601628 CH) 估值方法 我们使用 DCF 估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值。 阶段一：前 3 年，我们的模型给出明确的预测。 阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或 ROEV 和资本增长。 阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测 50 年后的企业价值。 我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，该方法基于 3.0%的无风险利率假设，A 股/H 股对应的 1.4/1.5 倍 beta 和435/700 基点的股权风险溢价。我们的目标价 RMB49/HKD23 是 基于内含价值法（RMB66/HKD27）和账面价值法（RMB32/ HKD18）估值的平均值。 图表1： 中国人寿：关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 (%) 2024E 2025E 2026E 2027E 2036E 2073E 内含价值法 11.0 11.1 12.0 13.0 10.0 7.0 账面价值法 18.9 19.6 20.0 18.0 10.0 7.0 资料来源：华泰研究预测 风险提示 寿险 NBV 增长持续恶化：经济恢复可能不及预期影响，新单销售可能会负增长。产品结构和渠道结构变化可能会导致 NBV 利润率下降。 投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。 图表2： 中国人寿 PE-Bands 图表3： 中国人寿 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：