宏观动态点评：中下游利润率改善推升工企盈利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 中下游利润率改善推升工企盈利 华泰研究 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 5 月 27 日│中国内地 动态点评 4 月工业企业利润数据点评 今年 4 月工业企业盈利同比增速较 3 月的 2.5%小幅改善至 3%，主要受中下游行业利润率回升的提振，营业收入增速有所放缓。整体而言，工业企业收入同比增速有所放缓，与 4 月出口同比增速较 3 月 12.4%放缓至 8.1%相印证，行业中油价及黑色系价格下跌对石化及煤炭开采等行业利润率形成拖累，但中下游行业的整体利润率有所改善，尤其是电气机械 、铁路船舶、汽车、仪器仪表等行业利润率小幅上行，推动企业盈利增速温和回升。 往前看，中美关税降级或对二季度出口相关行业利润增长形成一定支撑，但中长期外需不确定性犹存，国内“以旧换新”政策对汽车、通讯设备等消费的拉动亦有所退坡，财政政策有望进一步加力、以夯实名义增长回升的基础。外需层面，5 月 1-26 日，华泰出口需求日度指数（HDET）同比录得-0.9%，显示关税降级后、出口景气度较 5 月前两周的低点持续回升，港口集装箱吞吐量及美线集装箱运价指数亦维持较高景气度。内需层面，今年1-5 月国债+地方债净融资额较去年同期多增 3.7 万亿元，显示政府债发行节奏较为前置，但 4 月下半月以来财政扩张力度边际放缓。关注金融稳增长一揽子政策发力下能否推动社融回升，以及财政政策能否持续保持扩张态势支撑总需求。 具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下： ▪ 上游行业利润增速同比降幅从 3 月的 26.4%小幅走阔至 30.8%，营业收入同比降幅则较 3 月的 12.1%亦略收窄至 10.6%，4 月季调后利润率从 3 月的 16.5%回落至 14.2%，亦较今年 1 季度的 17.4%回落。其中 ， 煤 炭 开 采 和 石 油 天 然 气 开 采 盈 利 同 比 降 幅 分 别 从 3 月 的48.4%/6.6%走阔至 52.8%/18.7%，显示油价及黑色系价格下行的影响，对整体工业企业利润增速的拖累合计约为 5.3 个百分点，但有色金属矿采选盈利同比增速较 3 月的 52.4%回落至 21.1%。 ▪ 中游制造业利润同比增速较 3 月的 18.8%回落至 12.6%，其中营收同比增速较去3月的4.4%放缓至 2.7%，而季调后利润率亦较 3月的4.3%边际回升至 4.4%。分行业而言，电气机械/计算机通信/铁路船舶等行业 利 润 同 比 增 速 较3月 的22.8%/12.7%/29.2% 上 行 至30.5%/30.8%/58.3%，或主要受利润率改善的提振，企业营收同比增速小幅放缓但仍保持韧性，或显示 4 月贸易分流下出口增速较强、对机电等工业企业利润增长仍有较强支撑。电力热力供应行业盈利同比增速较 3 月的-4.6%回升至 4.1%，对整体工业企业利润增速的贡献约为 0.4 个百分点。而有色冶炼、纺织业的利润同比分别较 3 月的54.7%/9.3%回落至 6.1%/-1.5%，石油加工/化学制品/化纤行业盈利同比降幅亦小幅走阔。 ▪ 下游制造业利润同比从 3 月的-3.5%回正至 5.4%，利润率回升形成提振，计算机及汽车行业盈利有所改善——4 月季调后的利润率亦从 3月的 6%提升至 6.3%，营收同比增速较 3 月的 7.2%放缓至 5.4%。分行业中，汽车制造利润同比降幅较 3 月的 28.1%收窄至 2.2%，对整体工业企业利润同比的拖累从 2.2 个百分点收窄至 0.2 个百分点。计算机通信利润同比增速从 3 月的 12.7%回升至 30.8%，对 4 月利润增速的贡献从 1.2 个百分点走强至 2.3 个百分点，部分受“以旧换新”政策的拉动。 分所有制而言，4 月国有控股和外资企业利润同比增速较 1 季度有所放缓，私企利润增速大幅上行。的-1.4%/2.8%放缓至-4.4%/2.5%，而私营企业利润同比增速则较 1 季度的-0.3%转正至 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 分所有制而言，4 月国有控股和外资企业利润同比增速较 1 季度有所放缓，私企利润增速大幅上行。4 月国有控股/外资企业从一季度的-1.4%/2.8%放缓至-4.4%/2.5%，而私营企业利润同比增速则较 1 季度的-0.3%转正至 14.1%。其他财务指标方面： ▪ 4 月工业企业利润率（季调后）较今年 1 季度的 5.4%回落至 5.3%，而较 3 月的利润率 5.2%边际改善。拆分看，4 月上游企业利润率较今年 1 季度有所回撤，而中下游利润率均较今年 1 季度整体改善——分行业看，上游行业中，煤炭采选/油气开采利润率较今年 1 季度的 12.8%/33.2%回落至 10.3%/28.7%，对上游利润率形成拖累，而黑色/有色/水泥采选利润率回升 2/2.7/4.6 个百分点。中游制造业利润率整体上行，除石油加工、造纸业利润率较 1 季度回撤 1.4/0.6 个百分点外，其余中游制造业行业利润率均有所上行，其中仪器仪表、运输设备利润率走高 6、3.3 个百分点。下游行业利润率边际上行、结构表现分化，食品、饮料等行业利润率呈现季节性回落，汽车、纺服和家具制造利润率较 1 季度回升 0.5、0.7 和 1.7 个百分点，下游利润率的持续改善仍有待内需回升动能进一步夯实。 ▪ 4 月库存增速（季调后）从 3 月的 4.1%放缓至 3.9%、亦慢于 1 季度的 4.0%，或显示工业企业补库进程有所放缓；工业企业杠杆率（季调后）较 3 月边际下行至57.71%、而应收账款占销售收入比例较 3 月的 18.6%上行至 18.9%。 ▪ 此外，1 季度工业企业亏损金额同比增速继续回落，1 季度亏损金额较去年全年的累计同比增长 16.5%回落至-3.6%；而 3 月财务费用占主营业务收入比例较 1-2 月的 0.65%回落至 0.59%。此外，2025 年 1