多元金融行业：十问稳定币

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 多元金融 十问稳定币 华泰研究 多元金融 增持 (维持) 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 研究员 陈宇轩 SAC No. S0570524070010 chenyuxuan020827@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 6 月 03 日│中国内地 动态点评 美、港（中国香港）立法凸显战略考量 2025 年 5 月 19 日和 21 日，美国和中国香港分别通过稳定币相关立法，明确了稳定币监管框架，这是继比特币 ETF 之后，对加密货币认可的又一里程碑事件。美国和中国香港对稳定币的监管规则制定持积极态度，稳定币被视为未来数字金融基础设施的重要组成部分，均希望通过正确管理稳定币，进一步扩大法币的影响力，巩固各自金融中心地位。我们梳理了十条问题，作为投资者了解稳定币的参考。 1. 什么是稳定币？稳定币是基于区块链技术的加密货币，客户通过支付法币获得区块链上的稳定币。稳定币主要与法币（美元为主）以固定兑换比例挂钩，才称之为稳定币。截至 2025 年 6 月 2 日全球稳定币总市值超过 2,300亿美元，其中 USDT 和 USDC 合计市值 2,140 亿美元，占比约九成。 2. 稳定币的主要用途是什么？稳定币是一种较为纯粹的支付手段，其价值锚定法币，没有利息，增值属性弱。稳定币省略了传统支付方式中必须的中心节点和基础设施，从而起到降低支付成本，提升支付效率的作用。 3. 稳定币如何起源？2014 年末推出的 USDT（泰达币）是首个主流稳定币，锚定美元。USDT 目前市值超过 1500 亿美元，占全球稳定币市场份额接近三分之二。但 USDT 的发行人 Tether，其透明度多年来饱受质疑。 4. 稳定币意味着货币增发吗？市场主流观点认为稳定币是某种形式上的货币增发，可以被视作数字现金或数字 M0，或是法币的衍生货币。对于法币支付不够便利或者触及不到的地方，稳定币可以发挥较大的作用。 5. 美、港（中国香港）稳定币立法背后的逻辑是什么？两地在规则制定上抢占先机，积极拥抱数字化金融。两地立法对于稳定币储备资产的充足性均有严格要求，都要求发行人建立完善的反洗钱制度，确保稳定币不被用于非法金融活动。由于稳定币的匿名性，反洗钱难度会大于传统金融机构。 6. 美国推动稳定币是为了销售国债吗？我们认为这一规定是为了确保稳定币的储备资产安全且具流动性，确保稳定币的基础架构安全稳健，至于对美国国债起到支持作用是附带影响，而非主要目的。 7. 稳定币的产业链是怎样的？中国香港稳定币产业链包括三个环节，包括稳定币的发行、储备银行和交易所平台。稳定币发行人需要将相应的法币储备存入持牌银行账户，稳定币持有人可以选择在交易所交易各类加密货币。 8. 稳定币和比特币是怎样的关系？稳定币是更为纯粹的支付工具，比特币作为资产的投资属性日益增强，而作为支付媒介的属性日益减弱。在实践中，稳定币的一大用途是交易数字货币。 9. 稳定币和央行数字货币的区别是什么？央行数字货币是更纯粹意义上的电子现金，央行在其中扮演了中心清算机构。稳定币虽然需要发行机构运营，但稳定币在支付环节无需中心结算机构存在，有一定的去中心化特征。 10. 稳定币有何风险？稳定币的主要风险来自发行商的合规风险以及运营管理风险。储备资产透明度不足是重要隐患。流动性管理失误是常见隐患，发行机构须确保有足够的高流动性资产应对用户赎回。 风险提示：监管波动；部分政策落地细节或仍待明确；新兴概念的情绪扰动。 (13)3203652Jun-24Sep-24Jan-25May-25(%)多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 多元金融 什么是稳定币？ 稳定币可以被视作是一种数字现金、数字 M0，这一概念可以与被称作“数字黄金”的比特币（BTC）对照理解。首先，稳定币是基于区块链技术的加密货币。区块链又称分布式账本，是没有中心清算节点（去中心化）的记账系统。通过将交易记录打包（区块）并连接到之前的区块，形成区块链，并将交易记录广播至网络中的所有节点，以确保交易信息不可篡改，任何对过往数据的修改都会破坏区块链的完整性，从而达到可信性效果。在没有中心权威机构存在的情况下，交易各方仍可以相信交易记录，实现了点对点的直接支付。稳定币就是这样一种基于区块链技术的、实现点对点支付、没有中心清算机构的加密货币。其次，稳定币与现实世界资产挂钩。最常见的是与法币挂钩，目前稳定币挂钩最多的法币是美元。正因为将稳定币的价值和法币做了固定化的挂钩，才称之为稳定币，表示价值稳定的意思。这一点和加密货币的鼻祖 BTC 有很大区别，BTC 设立的初衷是一个去中心化的支付工具，但由于有 2100 万枚上限的存在，比特币逐渐成为投资和炒作的目标，价格波动剧烈，严重损害了其支付属性，而其财富增值属性则不断增强，被称为“数字黄金”。 稳定币市场规模快速增长。截至 2025 年 6 月 2 日，根据 CoinMarketCap，全球稳定币总市值超过 2,300 亿美元，其中 USDT 和 USDC 合计市值 2,140 亿美元，占比约九成。25年 5 月末 USDT 总市值相较 19 年底增长 36 倍，达到 1,531 亿美元。目前稳定币已成为多个交易所的主要流动性工具。 图表1： 稳定币市值结构（合计 2,354 亿美元） 图表2： USDT 市值 注：数据截至 2025 年 6 月 2 日 资料来源：CoinMarketCap，华泰研究 注：数据截至 2025 年 5 月 31 日 资料来源：CoinMarketCap，华泰研究 稳定币的主要用途是什么？ 稳定币是一种较为纯粹的支付手段，其价值绑定了法币，没有利息，自身增值属性弱，相当于我们手中的纸钞，只不过是以数字形态存在而已。因此可以将稳定币理解为数字现金或者数字 M0。它的出现，让支付可以更为便捷。任何加入某个稳定币网络的机构和个人都可以用该稳定币进行点对点的支付，无需传统支付中的基础设施存在。以跨境信用卡支付作为对比，中间涉及到消费地的收单银行、进行清结算的卡组织以及发卡银行，收单行和发卡行都要加入成为卡组织成员。这当中涉及到非常复杂的支付基础设施。而稳定币则以点对点支付的方式省略了传统支付方式中必须的中心节点和基础设施，从而起到降低支付成本，提升支付效率的作用。 稳定币有发行机构，所以稳定币体系仍有着强烈的中心化特征。这一点和 BTC 有很大不同，BTC 并没有一个中心机构在运营，各种 BTC 交易所只是提供了买卖 BTC 的场所，但 BTC自身的运转是不依赖任何中心机构的。而稳定币涉及到与法币的挂钩，法币储备是稳定币之所以稳定的支撑，这就需要有运营机构来管理法币的进入、保值增值和退出，没有这些中