基础材料行业：波涌回调藏富路，且将机遇入囊中

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 波涌回调藏富路，且将机遇入囊中 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 钢铁 增持 (维持) 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 马晓晨 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 黄自迪 SAC No. S0570123040074 huangzidi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张智杰 SAC No. S0570124050019 zhangzhijie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 压力与机遇并存，把握回调后的战略配置机遇 “逆全球化”背景下，黄金投资框架发生变化，在矿产金供给相对稳定的前提下，央行等资产配置需求的大规模增加将利于金价长期上涨。美国通胀预期、财政赤字、降息预期或均利好黄金，看好金价在特朗普任期内涨至 4500美金/盎司以上。针对铜，短期需谨防关税扰动下需求提前透支后的回调风险，长期看好其供需格局的持续改善。针对铝，25H1 光伏抢装和抢出口导致需求高增长，尽管三季度或存在需求走弱预期，但电解铝价格下跌幅度或有限；成本下降和供给硬约束或帮助电解铝利润在 25H2-26 年再扩张。针对钢铁，25 年供给侧优化或重启，铁矿供需格局或趋松，钢价上行空间有限但行业利润有望持续改善。 黄金：理解边际定价逻辑，特朗普任期或突破 4500 美金/盎司 在历次黄金上涨大周期中，全球经济大变局往往强化特定要素，催生新的边际买家，重塑黄金投资框架。理解边际买家对价格的主导作用，有助于理解2022 年以来金价的持续上涨。我们认为，除非美国恢复高增长低通胀并行的经济预期，并能有效降低赤字率，否则以央行为代表的买家或延续当前购金策略，黄金的上涨趋势或持续。此外，2025 年以来关税加速全球资产配置“去美元化”，在此过程中，黄金同时拥有高回报、高流动性和与其他资产之间较低的相关性，将持续受到青睐。中长期判断：美国通胀预期、财政赤字、降息预期或均利好黄金，看好金价在特朗普任期内突破 4500 美金/盎司。 铜：短期谨防需求透支风险，长期坚定看好景气度向上 铜方面，我们认为铜供需格局趋好，坚定看好长期景气度向上。供给端，生产扰动多、资源稀缺、对价格反应滞后导致铜矿供给约束性较强；再生铜供给亦受到关税预期等扰动。需求端，新能源、AI 等驱动不断，铜需求景气度较高。但短期来看，2025 年交易主线以基本面为主，2025H1 铜价居高不下主因出口、旺季等需求较好；后续须谨防需求透支风险，8000-9000 美金/吨或为支撑位。 铝：废铝供给偏紧支撑短期铝价，看好 25H2-26 年电解铝端利润扩张 在废铝供给紧张、光伏抢装、抢出口等因素拉动下电解铝 25H1 消费表现较好，但由于光伏、出口等需求存在透支风险，三季度铝下游需求或有走弱预期。但废铝供给持续紧张，对铝价支撑效果明显，即使铝在三季度需求偏弱，我们认为其下跌幅度或相对有限。从长期看，产能天花板约束下电解铝供给端降速，需求端，伴随光伏需求恢复、关税政策扰动下降，25 年 Q4 及 26年电解铝需求或呈现逐步修复。低库存下，我们依旧看好 25-26 年铝价中枢抬升。同时成本端氧化铝价格尽管短期受到几内亚矿停产扰动，但长期供需偏松格局未改，我们持续看好电解铝板块公司利润在 25H2-26 年再扩张。 钢铁：2025 年供给侧优化或重启，行业利润有望持续改善 2024 年国内钢铁行业供给过剩的严峻程度堪比 2015 年，行业景气创 2002年以来新低；继 2016 年供给侧改革后，“严控产量”再次成为政策关键词。国内钢铁行业景气偏低以及海外反倾销压力，2025 年国内钢铁行业或重启供给侧优化。据华泰金属《钢铁供给侧优化重启的推演》（25-03-04），若中国粗钢减产 3000-5000 万吨，粗钢吨利润或改善至 200-400 元；25Q1 粗钢吨利润约 81 元，仍有较高改善空间。此外，全球铁矿 2025 年过剩或恶化，MB（62%）铁矿年均价格或跌至$90-95/t，矿价下跌或将限制钢价上行空间。 风险提示：美国关税政策扰动超预期，下游需求不及预期，供给扩张超预期。 (20)(11)(2)716Jun-24Sep-24Jan-25May-25(%)有色金属钢铁沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 正文目录 黄金：理解边际定价逻辑，特朗普任期或突破 4500 美金/盎司.................................................................................... 4 边际定价逻辑：原有的世界秩序被打破，全球资产配置“去美元”化 ...................................................................... 4 2022 年以来央行加大购金规模 ..................................................................................................................... 4 2025 年以来关税扰动加速全球资产重新配置 ................................................................................................ 6 中长期判断：美通胀+赤字+降息均利好黄金，金价有望突破 4500 美金/盎司 ...................................................... 8 通胀预期：关税虽然可能“一波三折”，但最终仍可能抬升并推高通胀预期 .................................................... 8 财政赤字：美国财政赤字难收窄将推升金价 ................................................................................................. 9 降息预期：2025H2 美有望落地降息，对金价同样形成支撑 ......................................................................... 9 多重驱动下金价有望在特朗普任期内上行至 4500 美金/盎司以上 ............