长城汽车：深蹲蓄力，潜龙在渊

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 长城汽车(601633.SH) 2023 年 08 月 18 日 买入（首次） 所属行业：汽车/汽车整车 当前价格(元)：26.10 证券分析师 俞能飞 资格编号：S0120522120003 邮箱：yunf＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 4.23 6.26 -2.02 相对涨幅(%) 5.50 9.91 1.56 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 长城汽车：深蹲蓄力，潜龙在渊 投资要点  复盘：三周期共振，催化 2020-2021 年 8 倍超级大行情。长城汽车股价由行业、战略与产品三周期共同驱动：1）行业周期。长城销量表现与乘用车市场景气度高度相关；2）战略周期。长城积极拥抱市场变化，动态进行战略调整，2010-2022年经历了四个战略周期；3）产品周期。战略调整后以新思路推出新车型，进行产品换代。长城股价大幅上行大都发生在行业景气度高、战略调整后新品得到市场验证的阶段，2020-2021 年行业、战略、产品三周期共同演绎，涨幅近 8 倍。  困局：新能源转型迟缓，变革时代软实力成为短板。2021 年 11 月以来，软实力短板导致长城销量落后于乘用车市场水平，股价持续低迷：1）品牌。长城定位新能源行业追随者，2020-2021 年，旗下仅有欧拉品牌定位新能源。魏牌品牌定位变化剧烈，导致客群流失；2）产品。2020-2021 年，长城投放新品仍以燃油车为主，新能源转型迟缓。同时，新能源车型售价明显高于同系列油车，价格缺乏竞争力。长城与乘用车市场新能源渗透率逐渐拉大，2022 年差距达 16.83%；3）渠道。魏牌转型定位“新一代智能汽车”后，与造车新势力直接竞争，线下门店远离用户成为明显短板。哈弗油电同店销售，渠道形象、销售策略仍停留在燃油时代。  破茧：硬实力强劲+软实力短板补齐，软硬兼修有望深蹲起跳。硬实力强劲：长城打造科技长城森林生态系统，全面覆盖智能化与新能源两大领域，混动+纯电+氢能三轨并行，自动驾驶+智能座舱+智慧底盘全面布局。软实力短板补齐：1）品牌。打造集团化品牌矩阵，全面拥抱新能源；2）产品。开启新一轮产品周期，密集投放混动车型，2023 年以来新能源渗透率提升明显，6 月达 25.41%；3）渠道。哈弗新能源销售网络独立，魏牌全面发力渠道变革，首批商超店已完成布局。  出海：“生态出海”布局全球，海外扩张打开新增长极。海外业务已成为长城重要战略版图，2022 年收入占比达 19.19%，2023H1 海外销量占比达 23.87%。长城生态系统全面出海，研发、生产、销售体系布局全球。强大产品实力助力长城海外开疆拓土，多款车型成为当地爆款。长城在海外市场以 GWM 母品牌为核心，打造聚合渠道与明星大单品。2023 年以来，长城海外持续发力，全球市场加速突破。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润 52.37、95.60、118.48亿元，对应 PE 为 43、23、19 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：新车型投放速度不及预期、新车型销量表现不及预期、市场竞争加剧影响公司盈利能力。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 8,495.54 流通 A 股(百万股)： 6,165.33 52 周内股价区间(元)： 22.33-35.23 总市值(百万元)： 221,733.60 总资产(百万元)： 178,098.16 每股净资产(元)： 7.45 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 136,405 137,340 161,380 245,461 276,669 (+/-)YOY(%) 32.0% 0.7% 17.5% 52.1% 12.7% 净利润(百万元) 6,726 8,266 5,237 9,560 11,848 (+/-)YOY(%) 25.4% 22.9% -36.6% 82.5% 23.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.79 0.97 0.62 1.13 1.39 毛利率(%) 16.2% 19.4% 17.5% 18.0% 18.0% 净资产收益率(%) 10.8% 12.7% 7.7% 12.3% 13.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-26%-17%-9%0%9%17%2022-082022-122023-04长城汽车沪深300 公司首次覆盖 长城汽车（601633.SH） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 复盘：三周期共振，催化 2020-2021 年 8 倍超级大行情 ............................................ 6 1.1. 行业、战略与产品周期：理解长城股价的三重维度 ............................................ 6 1.2. 2020-2021 年行情复盘：三周期共同演绎，股价高歌猛进 .................................. 9 2. 困局：新能源转型迟缓，变革时代软实力成为短板 ................................................... 11 2.1. 2021 年 11 月以来，长城股价持续低迷 ............................................................. 11 2.2. 品牌：缺少新能源主航道主力品牌，魏牌定位漂移导致客群流失 .................... 12 2.3. 产品：2020-2021 年产品投放仍以燃油车为主，2022 年油电高价差削弱产品竞争力 .......................................................................................................................... 13 2.4. 渠道：传统 4S 门店远离用户，油电同店拖累新能源产品上量 ......................... 14 3. 破茧：硬实力强劲+软实力短板补齐，软硬兼修有望深蹲起跳 .................................. 15 3.1. 造车硬实力强劲，森林生态体系铸就科技长城 .................