宏观动态点评：货币政策顺势宽松、但或托而不举

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 货币政策顺势宽松、但或托而不举 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡昊，PhD SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 8 月 18 日│中国内地 动态点评 点评央行 2 季度货币政策执行报告 分析结论：货币政策可能维持“托而不举”的基调。周期性政策或将继续顺势宽松，但由于强调保持汇率稳定，每次降息幅度可能相对温和；结构性货币工具或仍是央行加大逆周期调节的主要工具。央行表示保持货币信贷总量适度、节奏平稳，并推动实体经济融资成本稳中有降。同时，央行强调稳定汇率预期，用好各项调控储备工具来防止汇率超调。此外，央行表示将继续通过结构性货币政策对重点领域和薄弱环节提供融资支持。如我们在《央行再度顺势下调市场操作利率》(2023/8/15)中分析，如果经济基本面进一步承压，不排除央行有进一步降准降息的空间，但考虑到汇率制约，央行每次降息的幅度可能相对温和，且更多是“顺势而为”。 从货币政策总结、经济形势判断、短期政策取向、以及长期政策导向四个方面，我们对报告分析如下—— 1、数据显示，今年 2 季度广义货币信贷“量”缩“价”降。与 1 季度相比，今年 2 季度加权平均贷款利率（WALR）季环比下行 15 个基点至 4.19%，其中一般贷款利率、个人房贷利率以及票据融资利率季环比分别下降 5、3和 64 个基点至 4.48%、4.11%和 2.03%（图表 2）。今年 2 季度，经济内生的融资需求趋弱，社融同比增速从 1 季度末的 10%回落至 2 季度末的 9%；信贷创造存款的速度减缓，M2 同比由 1 季度末的 12.7%下降至 2 季度末的11.3%（图表 3）。此外，2 季度超储率季环比下行 10 个基点至 1.6%，降幅低于历史同期水平，显示 2 季度银行间流动性边际宽松（图表 4）。 2、就国内外增长/通胀走势而言，央行认为海外经济继续修复，但通胀下行缓慢。国内方面，央行强调经济持续恢复，国内通胀将逐步回升（请见图表1 中与 1 季度相比，2 季度货币政策执行报告的措辞变化）。海外方面，报告表示, 全球主要经济体延续恢复势头，通胀在高基数下回落，但预计通胀回落至疫情前水平仍需时日。风险方面，央行主要关注海外主要央行货币政策的不确定性、以及加息对全球经济金融的滞后影响。国内方面，央行认为，国内经济持续恢复，但关注微观主体信心不足、以及地方财政收支压力加大的问题。通胀方面，央行强调国内没有通缩风险，并预计 CPI 有望逐步回升、PPI 降幅将进一步收窄。 3、在周期性政策方面，央行强调稳固支持实体经济恢复发展，并促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。此外，央行强调稳汇率，防范汇率超调风险。在专栏 2 中，央行强调金融对实体经济支持的可持续性明显提升，主要表现为：1）总量上，把好货币供给总闸门；2）价格上，稳步有效激发市场需求；以及 3）结构上，支持推动经济增长模式转变。同时，央行在专栏 1中表示需进一步发挥银行服务实体经济的重要作用，但也解释商业银行利润增长主要是靠资产规模扩大来“以量补价”，银行净息差是持续收窄的，而且银行也需要保持内源资本补充能力以维持自身稳健经营。此外，央行在专栏 4 分析近期人民币汇率承压主要是受美联储加息预期反复、全球避险情绪上升、以及国内季节性购汇需求上升等多重因素影响。同时，央行表示具有充足的政策工具储备来保持汇率稳定、防范汇率超调风险。 (接下页) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 4、在结构调整方面，央行强调结构性货币政策持续支持普惠金融、绿色低碳、科技创新、以及房地产市场等重点领域和薄弱环节。此外，央行表示将优化房地产政策，并支持地方债务风险化解工作。在专栏 3 中，央行阐述结构性工具调整的主要依据是解决经济运行中突出的结构性矛盾、以及推动金融机构提升对特定领域金融服务的意愿和能力。央行强调结构性工具将进一步聚焦重点、合理适度、有进有退，适时调整优化，并在必要时创设新的工具。综合来看，结构性工具将继续重点支持普惠金融、绿色低碳、科技创新、保交楼、以及租赁住房等领域。此外，与 7 月政治局会议、以及近期央行表态的基调一致，央行表示将适时调整优化房地产政策，并统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。 风险提示：地产周期超预期下行，稳增长政策力度不及预期。 图表1： 与 1 季度报告相比，今年 2 季度央行关于国内外经济形势的判断以及政策展望的变化 资料来源：央行，华泰研究 展 望2023年 2季 度2023年 1季 度评 论全球主要经济体延续恢复势头，美欧通胀在高基数下继续回落，劳动力市场边际降温但总体依然强劲，通胀回落至疫情前水平仍需时日。发达经济体本轮加息周期或已接近尾声，国际金融市场总体走好，也要关注货币政策不确定性上升、全球流动性持续收紧、地缘政治冲突升级等潜在风险。从国际看，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期，硅谷银行、瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动，货币政策在物价稳定、充分就业之外增加了对金融稳定的艰难权衡。地缘政治冲突升级风险仍存，保护主义、单边主义抬头，或进一步影响全球经济秩序。从国际看，当前全球经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多。全球经济继续恢复，关注海外通胀下降偏慢、以及加息的滞后影响我国经济持续恢复、总体回升向好。消费稳步恢复，投资平稳增长，进出口保持增长。居民消费价格低位运行，核心 CPI 同比上涨，生产价格同比持续回落。就业形势总体稳定。从国内看，居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。我国经济增长好于预期。消费稳步恢复，投资平稳增长，进出口保持增长。居民消费价格涨幅回落，生产价格降幅走扩。就业形势总体稳定。从国内看，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。强调经济持续恢复，关注微观主体信心不足、以及地方财政收支压力价 格 形 势上半年，我国物价涨幅震荡走低，6 月 CPI同比降至 0，7 月短暂转负至-0.3%，主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象。当前我国没有出现通缩，宏观经济