新特能源(1799.HK)多晶硅价格大跌导致业绩锐减，但股价或已充分反映；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2023 年 8 月 16 日 新特能源 (1799 HK)多晶硅价格大跌导致业绩锐减，但股价或已充分反映；维持买入多晶硅价格大跌导致 2 季度业绩环比锐减：公司上半年归母净利润同比下降 15.3%至 47.6 亿元人民币（其中多晶硅 45 亿元），比我们预期低 9%，主因计提多晶硅存货及电站相关资产减值 6.1 亿元（基本在 2 季度）及多晶硅成本高于预期。2 季度归母净利润环比锐减 62.7%至 12.9 亿元，主因多晶硅均价环比大跌 36%。由于甘泉堡及包头产能均进行较长时间检修，上半年公司多晶硅产/销量仅 7.61 万/8.61 万吨，推升生产成本、全成本至7、7.5 万元/吨。公司多晶硅库存由 3 月底的 1.3 万吨降至 6 月底的 0.8 万吨，8 月底预计将降至 0.4 万吨。检修在 8 月已全部结束，满产后公司预计甘泉堡、包头产能全成本将分别大幅降至 5.5、5 万元/吨以下。原定 6 月投产的准东一期项目投产时间有所推迟，公司预计将在年底前达产。上半年电站建设/运营收入同比+11.2%/-6.2%至 27.3/11.4 亿元，毛利率同比下降6.2/3.4 百分点至 18.3%/62.1%。公司 A 股 IPO 正在回复第 2 轮问询。多晶硅价格触底反弹，N 型料溢价扩大利好传统龙头：因部分产能检修和因亏损停产，7 月国内多晶硅产量环比减少 4.9%，而因新产能释放不及预期和限电，硅业分会预计 8 月产量仍不会明显增加。多晶硅价格在 7 月触底后，此前观望的装机需求也快速释放。据当前硅片排产，我们预计 8 月多晶硅需求将超出供给12%，行业库存8月底将锐减至1月底的较低水平，并将在 9 月继续下降。库存下降推动致密料价格由 7 月底的最低点 6.4 万元/吨反弹至目前的7.1万元/吨，我们预计短期将继续上涨。同时，随着N型组件快速放量，目前 N 型料溢价已扩大至 1.28 万元/吨，管理层预计溢价还将不断扩大，明年最大将达 4 万元，能否高比例生产 N 型料将成为未来竞争焦点，新特等在 N 型料占比上有明显优势的传统龙头将受益。股价或已充分反映利空，维持买入：我们下调 2023-25 年盈利预测25%/4%/3%。我们认为行业新产能释放持续不及预期，反映出多晶硅仍是技术壁垒最高的光伏主材环节，凭借在 N 型料上的技术积累，公司仍将维持龙头地位。目前多晶硅价格已接近底部，检修导致的高成本等一次性因素也将逐渐消除，当前股价已充分反映利空。我们继续基于 8.0 倍 2024 年预测市盈率，将目标价由 19.40 港元下调至 18.05 港元，维持买入。投资风险：光伏新增装机不及预期，竞争格局恶化。资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 14.66港元 18.05↓+23.1%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)22,52337,54135,45032,31137,811同比增长 (%)58.866.7-5.6-8.917.0净利润 (百万人民币)4,95513,3955,9933,0194,173每股盈利 (人民币)3.479.374.192.112.92同比增长 (%)555.3170.3-55.3-49.638.2前EPS预测值 (人民币)5.612.192.99调整幅度 (%)-25.3-3.6-2.5市盈率 (倍)3.91.53.26.44.7每股账面净值 (人民币)14.0122.2425.1726.6528.69市账率 (倍)0.970.610.540.510.47股息率 (%)8.10.09.24.76.4个股评级买入8/2212/224/238/23-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1799 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)23.5052周低位 (港元)14.22市值 (百万港元)5,514.65日均成交量 (百万)3.29年初至今变化 (%)1.52200天平均价 (港元)17.52文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102023 年 8 月 16 日新特能源 (1799 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 公司多晶硅业务关键数据预测2020202120222023E2024E2025E产量 (万吨)7.17.812.621.031.038.0其中：新疆甘泉堡7.17.89.59.510.010.0内蒙包头一期3.19.510.010.0新疆准东一期2.010.010.0新疆准东二期1.08.0产销率 (%)105.1%95.5%84.7%105.0%95.0%97.0%销量 (万吨)7.57.510.722.129.536.9单吨销售均价 (万元，含税)6.617.026.811.56.86.5单吨销售均价 (万元，不含税)5.815.023.810.26.05.8单吨生产成本 (万元)4.86.06.96.24.74.4单吨毛利 (万元)1.09.016.94.01.31.4分部收入(亿元)44.7115.8256.6227.6180.4215.2分部毛利率(%)17.058.770.438.721.823.4分部毛利(亿元)7.667.9180.788.239.350.3资料来源: 公司资料，交银国际预测2023 年 8 月 16 日新特能源 (1799 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 公司关键业务数据及预测年结：12 月 31 日202120222023E2024E2025E新增装机量（兆瓦） 660 565 1,000 1,200 1,500 累计装机量（兆瓦） 2,494 3,059 4,059 5,259 6,759 售电量（吉瓦时） 2,580 3,185 4,262 5,342 6,902 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.83 0.70 0.64 0.58 0.54 毛利率（%）73.170.670.070.070.0实际所得税率（%）15.223.420.018.117.7资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 3: 预测市净率(倍)图表 4: 预测市盈率(倍)r资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测图表 5:新特能源 (1799 HK) 目标价和评级资料来源: FactSet