得天独厚的电解铝绿色工厂

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 云铝股份(000807.SZ) 2023 年 08 月 16 日 买入（首次） 所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：14.52 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 10.59 8.94 14.01 相对涨幅(%) 11.93 10.95 17.82 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 云铝股份（000807.SZ）：得天独厚的电解铝绿色工厂 投资要点  得天独厚的电解铝绿色工厂。云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。产品主要包括氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等产品。截至 2022年，公司已形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。  绿电铝成本优势显著，开工率或受来水情况影响有所波动。云南地区电解铝成本处于全国低位，公司成本优势明显。根据我们对电解铝成本的测算，截至 7 月 27日，2023 年全国电解铝成本均值达到 16760 元/吨，分区域来看，产能前四大的山东省、新疆省、内蒙古和云南省的电解铝成本均值分别为 17895、14868、16095和 16219 元/吨，新疆凭借煤炭价格较低的优势，电解铝成本显著优于全国数据，内蒙和云南借助水电成本优势，电解铝生产成本略高于 1.6 万元/吨。结合铝价走势，截至 7 月 27 日，2023 年全国电解铝利润均值为 1770 元/吨，其中云南该数值达到 2311 元/吨。受到来水条件的影响，水电铝开工率波动较大。从云南省电解铝行业的产能利用率情况来看，从 2017 年至今云南省电解铝行业产能利用率最高达 100.97%，最低为 61.36%，波动相对较大。主要原因为在云南省的电力结构中，水电的占比相对较大，受当地丰枯水期因素影响，其电解铝行业产能利用率水平相较其他省份波动更加剧烈。公司层面产能利用率波动幅度相对有限，2019-2022 年产能利用率波动区间为 75.4%-90.4%，2022 年公司绿色铝产能利用率达到 85.1%。  一体化资源布局，有效控制成本。公司是国内第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI 审核的企业，具有较强的资源保障优势。绿色铝完整产业链减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，挖掘降本空间，协同效应更加凸显。根据目前勘查情况，云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州），公司着力加大文山地区铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产 140 万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障。公司还具备铝用阳极炭素产能 80 万吨，石墨化阴极产能 2 万吨。此外，公司与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到 113.5 万吨。  盈利预测。美联储加息接近尾声，有望带动工业金属价格整体稳中向好，我们假设年内铝价稳定在 1.9 万元/吨的均价。产量方面。我们假设氧化铝产能利用率维持2022 年的水平，即实现满产，2023-2025 年产量均为 140 万吨，阳极碳素产量与2022 年相当，实现小幅超产，2023-2025 年产量均为 82 万吨，2023 年电解铝产量按照 2022 年报的经营计划，并预计在 2024-2025 年逐步达到满产状态，2023-2025 年产量为 255/290/305 万吨。结合产量和价格假设，我们预计 2023-2025 年公司归母净利分别为 49/58/62 亿元，同比增速 7.8%、18.8%、6.0%，EPS 分别为 1.42、1.69、1.79 元/股，对应 PE 为 10.2x/8.6x/8.1x，给予“买入”评级。  风险提示：电价调整及限电风险；产品价格波动风险；云南来水不足导致公司产量不及预期。 -23%-11%0%11%23%34%46%57%2022-082022-122023-04云铝股份沪深300 公司首次覆盖 云铝股份（000807.SZ） 2 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 3,467.96 流通 A 股(百万股)： 3,467.91 52 周内股价区间(元)： 8.85-15.75 总市值(百万元)： 50,354.74 总资产(百万元)： 38,595.73 每股净资产(元)： 6.70 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 41,751 48,463 45,820 51,898 54,628 (+/-)YOY(%) 41.2% 16.1% -5.5% 13.3% 5.3% 净利润(百万元) 3,333 4,569 4,924 5,848 6,201 (+/-)YOY(%) 269.3% 37.1% 7.8% 18.8% 6.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.96 1.32 1.42 1.69 1.79 毛利率(%) 20.4% 14.9% 18.1% 18.2% 18.2% 净资产收益率(%) 18.3% 20.4% 18.1% 17.9% 16.1% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 云铝股份（000807.SZ） 3 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 绿电铝龙头，业绩增长明显 ......................................................................................... 6 1.1. 从铝土矿开采到铝加工的一体化布局 .............................................