影视行业：18H1产品流量能力下降，监管或将重塑产业链价值和竞争格局

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 专题研究|传媒 2018 年 10 月 31 日 证券研究报告 本报告联系人：谢淑颖 010-5913-6660 xieshuying@gf.com.cn Tabl e_Title影视行业 18H1 产品流量能力下降，监管或将重塑产业链价值和竞争格局 Table_AuthorHorizontal分析师： 旷 实 S0260517030002 分析师： 朱可夫 S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshi@gf.com.cn zhukefu@gf.com.cn Table_Summary核心观点： 行业概况：视频网站购剧需求仍旺盛，但 18H1 单品流量能力下滑视频网站维度，影视剧产业链此前一直遵循“视频网站广告会员收入增长→内容的资本开支加大→影视剧公司获得版权收入→分给上游制作要素成本”这一逻辑链条展开，目前视频网站的收入增速仍处高位、需求端旺盛，但供给端由于其他娱乐形式的分流和监管因素，18H1 影视剧出现产品流量能力下降、单集价格增长停滞的局面。 监管高压趋势或将持续，这将从各个环节重构产业价值链条1） 严查明星阴阳合同和逐步取消影视产业税收优惠：短期将直接造成影视剧制作公司的税收负担加重，此前依托于霍尔果斯、东阳等地区税负优惠，不少影视剧公司接近 0 税率。制作公司行使代扣代缴决定了阴阳合同取消后，影视剧公司或将承担部分所得税负担。 2） 明星限薪：片酬限制首先导致 18Q3 以来行业开机数下降，年底到 19H1 预计将出现影视剧产能供给短缺。明星片酬的下降引发制作成本下降，短期或将抬升制作公司毛利，但长期来看，我们判断毛利率或仍将维持不变，单集价格有可能下降，过去三年影视剧公司靠价格提升业绩的核心逻辑被破坏，视频平台或更快迎来盈利拐点。 3） 内容管制和资本市场禁入：内容管制限制了制作公司产品的议价能力和创新空间。而对 IPO 和并购重组等资本上的管制将放大已上市公司的优势，行业有望迎来供给侧出清，标志着或许将有较大的并购案出现。 内容端集中度提升的逻辑是否成立？内生提升集中度的难度较高，或未来依赖并购手段1） 当前互联网渠道的定制和预售模式帮助影视剧公司部分程度上改善了现金流，但随着互联网平台地位能力的增强，应收账款的账期和预收账款的比例边际改善过程或将停滞。 2） 从销售额和头部剧的数量占比两个角度，过去两年上市公司并未体现出明显的集中度提升的趋势，国内的内容行业分布太过分散且生产要素流动性极强，绑定头部明星、编剧、导演和制片人将是核心难题。我们判断未来集中度的提升或主要将依赖并购，上市公司的影视并购仍需等待政策拐点。 3） 在行业监管环境趋严的背景下，我们依然相对看好头部影视公司的资本优势、资源整合能力、早期项目储备和多元 IP 开发能力，其将在长期的行业竞争格局中逐渐受益。 风险提示传媒相关政策收紧风险，影视行业竞争加剧风险，市场融资成本持续走高，业务整合或不及预期的风险，客户流失的风险。Table_R eport相关研究： 传媒行业评论周报第 43 期:18Q3 游戏行业数据略回暖；市场风险偏好提升利好中小超跌标的 2018-10-28 传媒行业评论周报第 42 期:三季报预告披露略低于预期 并购重组政策调整或重新刺激风险偏好提升 2018-10-21 传媒行业评论周报第 41 期:院线 18Q3 新增银幕增速下行，三季报披露时点渐近 2018-10-14 股票报告网整理http://www.nxny.com 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 专题研究|传媒 目录索引 一、18H1 影视总结：需求端旺盛，但产品不强行业竞争加剧 ........................................... 5 1、电视剧产业链主要可以分为生产要素、制作机构和渠道平台上中下游 ................ 5 2、视频网站：跑马圈地到变现拓展，趋向精细化运营 .............................................. 6 3、影视剧制作：过去规模高速扩张，头部机构竞争激烈 .......................................... 9 4、影视剧：产品不强，点击量、收视率整体回落 ................................................... 12 二、高压监管趋势或将持续，多维度重构产业价值链 ...................................................... 15 1、广电总局加强对行业监管，将重构行业生态....................................................... 15 2、“渠道+制作”公司联合出台明星片酬限价，影视制作有望回归品质 ..................... 17 3、税收优惠政策预期或将被削弱，影视剧公司短期税收负担加重 ......................... 20 4、题材限制影响头部剧排片，内容流向视频网站平台 ............................................ 22 三、内容上市公司的核心竞争力和竞争壁垒讨论 ............................................................. 23 1、上市公司抢占头部市场，但头部剧集占比并未显著提升 .................................... 23 2、非上市公司内容融资渠道不畅，头部上市公司存货充足 .................................... 26 股票报告网整理http://www.nxny.com 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 专题研究|传媒 图表索引 图 1：影视剧的产业链环节拆分及传导逻辑 ........................................................... 5 图 2：5 大视频网站月活推移情况（单位：万）..................................................... 6 图 3：5 大视频网站日活推移情况（单位：万）..................................................... 6 图 4：各大视频网站的付费会员数量都在快速增长 ................................................ 7 图 5：爱奇艺的会员收入呈现加速增长趋势 .......................................