全球宏观：美债供给冲击罕见，是否会带来市场冲击？

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2023 年 8 月 9 日全球宏观 美债供给冲击罕见，是否会带来市场冲击？美债净发行下半年或创史上第二高，是否带来流动性冲击？美国财政部预估美债净发行规模在下半年明显放量，三、四季度合计来看，长债占比仅约 20%，短债占比近 80%，发行放量主要来自于短债。2023 年三、四季度，美国财政部预计美债净发行规模预估分别为 1.007 万亿美元和 8,520 亿美元，而其中 2 年期及以上的债券净发行仅分别为 1,580亿美元和 2,160 亿美元。短债占绝对主导（近 80%），但逆回购有望充当短债放量的“泄洪区”。当前美联储逆回购的余额仍有近 1.8 万亿美元，远超今年三、四季度短债预计净发行量合计约 1.5 万亿美元，可覆盖并吸纳下半年短债大规模发行“洪峰” 。即使全部由逆回购所吸收，吸收后的逆回购余额规模仍高达近 3,000亿美元，依然高于 2017 年缩表前三年的均值水平（约 1,700 亿美元）。整体来看，短端压力不大，但有两个维度需要密切关注：1）虽然美国银行业的 “存款搬家” 有所缓解，但巨量的发行下，三、四季度的巨量短债发行会否给银行间市场带来明显的涟漪效应，需留意银行间市场的流动性高频数据；2）伴随着逆回购工具快速消耗，叠加美联储持续缩表，2024 年的美债发行量对流动性的扰动可能会被放大。长债占比低（约 20%），且净发行规模有所回落，对长债收益率扰动有限。三四季度美国财政部预估长债发行总量为 3,740 亿美元，约占两成，总量整体平稳，我们预计对于长端利率的影响整体有限。具体来看，长端净发行中，10 年期及 30 年期的净发债规模占比相对略高，但其总发行规模仍延续趋势性回落。在降息的预期下，长债发行意愿受抑，我们预计长端美债供给端净发行量会继续回落，对长端美债收益率扰动有限。短期情绪面影响大于实际冲击，后续美债收益率走势将回归基本面对于近期美债收益率的走势，我们认为，市场情绪面的影响或大于实际上的冲击，预计后续 10 年期美债收益率走势将逐渐回归基本面。今年下半年美联储加息一次的概率仍存，重点关注 9 月份的 FOMC 会议，其中 7、8 月的就业及通胀数据或会对美联储决议有直接影响。另外，8 月份的杰克逊霍尔全球央行年会将会是洞悉加息重点与降息开启的重要政策观察窗口，应予以密切关注（详见近期 7 月 FOMC 会议点评）。蔡瑞, CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852) 3766 1808李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852) 3766 18492023 年 8 月 9 日全球宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2美债净发行下半年或创史上第二高，是否带来流动性冲击？美国财政部近期公布的最新借款计划显示，2023 年 3 季度净借款规模上调至1.007 万亿元，较 5 月预计规模的 7,330 亿元增加近 2,700 亿美元，而 4 季度将维持 8,520 亿美元的净发行规模。从美国财政部历史净发行规模来看，2023 年3 季度的净发行规模也将创下疫情以来的新高，也是除 2020 年 2 季度外，2006年以来的单季度发行规模之最。美债供给冲击罕见，是否会带来流动性冲击？看总量，更需要看结构。图表 1: 2023 年 3 季度美债净发行规模超万亿美元，创至少自 2006 年以来的单季度发行规模第二高资料来源: Macrobond、交银国际图表 2: 美债当月净发行规模对美债收益率的短期走势影响并不显著资料来源: Macrobond、交银国际USD, 万亿2023 Q3 1.007万亿美元2023 Q4 8520亿美元美国财政部净借贷规模USD, 万亿Percent美债净发行规模, 左轴美债2年期收益率, 右轴美债10年期收益率, 右轴2023 年 8 月 9 日全球宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3看总量，但更需关注结构短债占主导：1 年期及以下 T-Bill 将是下半年美债净发行规模的主力2023 年下半年美国财政部预估美债净发行总量超 1.85 万亿美元，但短债占比近 80%。美国财政部计划在今年三、四季度总净发行规模分别达到 1.007 万亿美元和 8,520 亿美元，其中 8,490 亿美元和 6,360 亿美元均为短债（1 年期及以下），占下半年净发行规模约 80%；而长债净发行（2 年期及以上）1,580 亿美元和 2,160 亿美元，分别占当季净发行规模的 15.7%和 25.4%。图表 3: 2023 年三、四季度美债长债净发行分别为 1,580 亿/2,160 亿美元，短债分别为 8,490 亿/6,360 亿美元，短债占下半年净发行规模约 80%资料来源: 美国财政部、交银国际图表 4: 2023 年下半年，1 年期及以下的 T-Bill 将占美债净发行规模绝对主导资料来源: Macrobond、交银国际USD, 万亿美债10年期以上(T-Bond)净发行额美债2-10年期(T-Note)净发行额美债1年期及以下(T-Bill)净发行额2023Q3 计划发行财年至今发行情况2023Q4 计划发债财年至今发行情况总发行 到期 净发行总发行 到期 净发行总发行 到期 净发行总发行 到期 净发行(10 亿美元)2023 年 8 月 9 日全球宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4图表 5: 美国 1 年期及以下的短债净发行将明显放量资料来源: Macrobond、交银国际 *虚线为美国财政部预估净发行额短债的影响：但逆回购有望充当短债放量的“泄洪区”尽管短债发行将在今年三、四季度进一步放量，但当前美联储隔夜逆回购规模仍有空间可以承接短债发行“洪峰”。美联储于2013年推出隔夜逆回购协议（ON RRP）并将其作为利率走廊的下限，而上限为美联储的贴现利率窗口（Discount Window）。背后机制为：若联邦基金有效利率（EFFR）低于逆回购利率，则金融机构便通过逆回购将现金存在美联储获取利息，进而维持利率的下限；若利率高于美联储贴现利率，则金融机构通过贴现窗口直接跟美联储拆借。通过该机制，美联储可以将市场有效利率维持在利率走廊内。疫情期间，美国财政刺激等相关补贴的释放，使得市场出现了大量的剩余流动性。起初，剩余流动性主要留存在商业银行准备金上，但银行吸纳能力有限，因为准备金持续增加，会降低补充杠杆率（ SLR），无法满足监管要求，且存款增加会对自身资产负债表造成压力。因此，当银行储备金不再进一步吸纳剩余流动性后，美联储便通过逆回购工具承接了剩余流动性