全球宏观周报·第123期：美CPI虽略低于预期，但需关注“二次通胀”风险

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 全球宏观周报 2023 年 08 月 10 日 美 CPI 虽略低于预期，但需关注“二次通胀”风险 ——全球宏观周报 · 第 123 期 相关研究 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 周观点：美 CPI 虽略低于预期，但需关注“二次通胀”风险  美国 7 月 CPI 略低于预期，但核心符合预期。当地时间 8 月 10 日公布的美国 7 月 CPI同比 3.3%（季调），核心 CPI 同比 4.7%，整体 CPI 略低于市场预期，但核心 CPI 符合预期。美国 CPI 同比贡献结构中，能源分项较上月上升 0.4 个百分点，耐用品、核心非耐用品贡献均较上月回落 0.1 个百分点，但核心服务贡献持平上月。数据公布后，美元指数、10Y 美债利率先是陡然回落，而后又迅速回升。虽然 7 月美国 CPI 整体略低于预期，但核心通胀仍较为坚韧，特别是核心服务领域，可能仍能够支撑美联储年内加息预期，且下半年仍有三大因素使得可能迟滞美国通胀下行趋势，分别为 1）超额储蓄、财政发力支撑居民收入及消费；2）供需趋紧下原油价格回升；3）三季度房租通胀回落慢于市场预期。  全球油价在供需格局偏紧下回升，并将对美国核心通胀进行渗透。7 月美国能源 CPI 环比0.1%，7 月以来，随着原油供给持续偏紧，以及需求端市场对于美国经济“软着陆”预期增强，全球油价出现回升，7 月末 WTI 油价已经回升至 80 美元/桶以上。我们预计国际油价仍有向上恢复的空间，这将对美国能源通胀及美国核心非耐用品进行传导，后者在美联储锚定的 PCE 通胀中权重要大于 CPI，影响可能更大。  耐用品通胀持续降温，但年内降幅或有限。7 月美国耐用品 CPI 环比-0.3%，其中二手车CPI 环比-1.3%，降幅较上月扩大。美国 Manheim 二手车指数领先美国车辆通胀约 2 个月，而最新 7 月数据显示 Manheim 二手车指数仍持续下滑，所以未来两月可能仍能见到美国车辆通胀回落。但需注意到的是，7 月美国 Manheim 二手车指数环比降幅大幅缩窄，可见超额储蓄、财政发力双因素支撑下美国商品消费仍旺盛，缓冲了高利率对消费的抑制。由此推演，后续年内美国车辆通胀的回落可能是比较有限的。  房租、核心非房租服务通胀均展现韧性。核心服务通胀中，7 月美国房租 CPI 分项环比0.4%，同比 7.8%，环比持平于上月，根据其滞后房价变动的逻辑，下半年美国房租通胀将迎来快速回落，但这一时点我们预计到四季度才会出现，7 月数据已经验证我们这一判断；7 月美国核心非房租服务通胀对 CPI 同比贡献为 1.0%，持平上月，7 月非农数据显示随着美国失业率持续低位，薪资增速仍然能够维持相当高位，这可能意味着美国这部分服务通胀韧性可能强于市场预期，且这一分项在美国 PCE 通胀之中占比接近 50%，更能够左右美联储的决策，而不是房租通胀。  展望：虽然 7 月通胀略低于预期，但需警惕未来美国“二次通胀”风险。美国“紧货币+松财政”政策组合的理想结果是金发女孩式经济“Goldilocks”，即强劲的经济增速和稳定不过热的通胀，目前市场已几乎完全将美国经济“软着陆”计入预期，但我们认为，这恰恰可能意味着美国经济“硬着陆”可能很难避免。7 月 19 日至 8 月 9 日之间，10Y 美债利率上行了 25BP，其中 13BP 来自实际利率，12BP 来自隐含通胀预期，实际利率上行主要反映美国经济的强势，这很大程度上要归功于美国财政去年下半年以来的发力，但隐含通胀预期的提升则更体现美国通胀压力仍然很大，这可能同样源于财政对于美国居民端收入的保障（美国长债发行扩张推升通胀预期，也即是满足财政稳经济需求）。美国财政越发力，美国经济“软着陆”预期越强，居民收入越有保障，可能意味着未来美国通胀压力越大，美联储维持利率高位的时间可能将更长，反过来又终将对经济形成抑制，若财政进一步发力，则这一循环的最终成本将是美国财政的可持续性加速恶化以及经济的硬着陆。对美国“二次通胀”问题，我们认为，若美国财政货币这一组合持续，可能加剧明年以及长期维度内美国通胀压力，到时美联储可能又将面临稳经济和控通胀之间的两难：两大因素：1）居民长期通胀预期正在悄然攀升；2）地缘政治、科技竞争下供应链限制措施层出。  风险提示：美联储紧缩力度超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 美 CPI 虽略低于预期，但需关注“二次通胀”风险 .............5 1.全球油价在供需格局偏紧下回升，并将对美国核心通胀进行渗透......5 2.耐用品通胀持续降温，但年内降幅或有限..............................................6 3.房租、核心非房租服务通胀均展现韧性..................................................7 4.展望：虽然 7 月通胀略低于预期，但需警惕未来美国“二次通胀”风险 .....................................................................................................................8 发达经济跟踪：7 月德国 CPI 同比 6.2% ........................... 10 新兴市场跟踪：印尼二季度实际 GDP 同比 5.2% ............. 13 海外央行动向：美联储总资产规模下降.............................. 14 全球宏观日历：关注美国零售销售 ..................................... 15 目录 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美国 CPI 季调同比、结构拆分及预测（%） .............................................. 5 图 2：全球油价可能回升，进而带动能源通胀 ..................................................... 6 图 3：核心非耐用品通胀滞后油价变化 ............................................................... 6 图 4：Manheim 二手车指