拼多多(PDD.US)2季度业绩预览：广告收入增长或超市场预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023 年 8 月 1 日 拼多多 (PDD US)2 季度业绩预览：广告收入增长或超市场预期 业绩预览：我们预计 2 季度公司收入/利润为 455 亿元/115 亿元（人民币，下同），同比增 45%/7%，高于市场预期的 430 亿元/107 亿元。预计主站 GMV/广告收入同比增 33%/37%，广告变现率同比提升 10 个基点至 4.1%。随着其广告产品全站推广上线满一周年（去年 5 月上线），我们认为 2023 年收入增长将主要来自 GMV 推动，变现率提升相对缓和。我们基于全国电商行业复苏趋势，上调 2 季度收入预期 4%，但因 TEMU 亏损规模更高而下调利润预期 6%。我们的收入/利润预测较市场一致预期高，主要由于我们对国内电商业务的增速更为乐观：1）根据行业恢复趋势，我们预期拼多多 GMV 2 季度增速（33%）好于 1 季度（30%，图表 2）。公司数据显示，今年“618”期间拼多多数码家电销售规模保持快速增长，其中家电品类同比增 113%，手机新品在县域市场订单同比增 130%；2）考虑广告主投放意愿的恢复跟随宏观趋势，我们认为 2 季度拼多多广告收入同比增速和 MAU 增速之间的差距应高于 1 季度（图表 3）。3）公司季度间变现率常随运营节奏而有所波动，但考虑去年同期履约率较低的原因，预计 2 季度广告收入增速>GMV 收入增长确定性较强，广告收入表现有望超市场预期。TEMU 更新：我们根据 36 氪数据估算，上半年 TEMU 全球 GMV 约 29 亿美元（1 季度 10 亿美元/2 季度 19 亿美元），我们估算其佣金收入/亏损分别为 20亿元/62 亿元人民币。据界面新闻报道，TEMU 目前已上线 27 个国家和地区，包括北美、欧洲和日韩，拓展新市场的节奏快于此前预期。我们估计 TEMU 2023 年 GMV 达到 80 亿美元，亏损 220 亿元人民币。投资启示：我们上调拼多多国内电商及 TEMU 收入预期，但因上调 TEMU 亏损，微幅下调公司整体利润预测，维持目标价 107 美元，对应 2023 年/2024年主站市盈率 19 倍/15 倍。TEMU 投入加大，但我们认为国内电商利润增量可覆盖 TEMU 投入，中长期通过降低折扣率、优化履约费用降低亏损。我们继续看好公司国内电商业务稳健增长的潜力，维持买入。 风险提示：宏观环境，行业竞争加剧。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 89.82美元 107.00+19.1%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)93,950130,558181,141222,943264,637同比增长 (%)57.939.038.723.118.7净利润 (百万人民币)13,83039,53044,13751,12766,695每股盈利 (人民币)9.5627.4529.4231.9539.23同比增长 (%)-483.9187.17.28.622.8前EPS预测值 (人民币)29.4832.0439.36调整幅度 (%)-0.2-0.3-0.3市盈率 (倍)67.123.421.820.116.4每股账面净值 (人民币)51.9481.77117.73143.86176.08市账率 (倍)12.367.855.454.463.65个股评级买入8/2212/224/238/23-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%PDD USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)104.6852周低位 (美元)44.46市值 (百万美元)119,333.95日均成交量 (百万)8.43年初至今变化 (%)10.14200天平均价 (美元)78.39孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412023 年 8 月 1 日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2 图表 1: 2023 年 2 季度损益表预览(人民币百万元)年结 12 月 31 日2Q221Q232Q23E原预测变动环比(%)同比(%)20222023E2024E2025E收入31,440 37,637 45,501 43,581 42145130,558 181,141 222,943 264,637 市场一致预期43,039 　　　　179,516 220,691 258,431 电商平台服务31,389 37,637 45,501 43,581 42145130,558 181,141 222,943 264,637 广告25,223 27,244 34,638 33,315 42737102,931 136,476 162,007 183,798 佣金6,216 10,393 10,863 10,266 657527,626 44,665 60,937 80,839 收入成本(7,962)(11,125)(12,753)(11,330)131560(31,462)(52,546)(71,777)(85,413)毛利润23,478 26,512 32,748 32,251 2243999,095 128,595 151,166 179,224 毛利润率（%）75707274 　　　76716868运营费用(14,781)(19,583)(23,986)(22,429)72262(68,693)(96,489)(112,662)(125,269)营销费用(11,343)(16,260)(20,047)(18,540)82377(54,344)(80,666)(95,688)(106,282)一般开支(826)(816)(1,093)(1,057)33432(3,965)(4,146)(4,329)(4,421)研发费用(2,611)(2,507)(2,846)(2,832)0149(10,385)(11,677)(12,645)(14,566)占收入比重（%）　　　　　营销费用-36-43-44-43 　　　-42-45-43-40一般开支-3-2-2-2 　　　-3-2-2-2研发费用-8-7-6-6 　　　-8-6-6-6运营利润8,697 6,92