深度报告：华东危化品仓储龙头，商业模式创新重回增长通道

保税科技(600794)深度报告：华东危化品仓储龙头，商业模式创新重回增长通道许可(证券分析师)周延宇(证券分析师)钟文海(证券分析师)S0350521080001S0350521090001S0350523050003xuk02@ghzq.com.cnzhouyy01@ghzq.com.cnzhongwh@ghzq.com.cn评级：买入(维持)证券研究报告2023年08月04日物流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M保税科技11.0%5.9%16.1%沪深3002.9%-0.6%-1.5%最近一年走势预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）1341119714031596增长率(%)-28-111714归母净利润（百万元）163253309343增长率(%)62552211摊薄每股收益（元）0.130.210.250.28ROE(%)7101111P/E27.9318.8215.4213.88P/B2.031.881.721.58P/S3.533.983.402.99EV/EBITDA13.8411.899.078.11资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《——保税科技（600794）2023年半年度业绩预告点评：管理改善，困境反转 （买入）*物流*许可，周延宇，钟文海》——2023-07-15-0.1689-0.06550.03800.14150.24490.3484保税科技沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◆ 保税区液化仓储龙头，仓储贸易双轮变现保税科技于1999年借壳上市，2001年设立子公司长江国际开始发展液化仓储主业， 目前管理罐容110.79万m³。与同类型企业相比，公司在区位（张家港保税区）、品牌（老牌国企）、资质（危险品物流资质、与上清所合作）、信息服务能力（线上交割平台）方面具备独到优势，最终形成液化仓储服务与贸易交割平台双轮变现的商业模式，2022年公司液化仓储毛利率61%，在同行业中排名第一。◆ 供给：资源稀缺，盈利领先液化储罐与危险品仓库是有一定区域垄断属性的不动产稀缺资源。其中储罐一般仅沿海或沿江建设，需要配套岸线、码头资源，新增供给非常有限；优质仓库则在化工园区中建设，虽有增量但资源依旧稀缺。资源属性决定了赛道领先的盈利能力，一般石化仓储企业ROIC在6-8%，毛利率在60%+，明显跑赢不动产和化工物流其他环节。◆ 需求：短期被动累库，长期结构优化近年来，石化仓储客户需求随着石化产业的发展稳步提升，常见液体化学品2017-2022年平均库存CAGR为2.5%，其亮点在于两个结构性变化：①大炼化项目投产驱动国产替代趋势（内贸沿海资源受益）②监管趋严带来合规需求占比提升（品牌商受益） 。2023上半年来，国内主要液体化学品有被动累库趋势，但张家港乙二醇库存量受国产替代趋势影响同比仍有下降。◆ 投资建议：管理改善，成长起点2022年以来，保税科技诉讼与财产冻结等历史问题已解决，同时管理层完成迭代，公司正站在新一轮成长期的起点，后续主要看点如下：①短期扩品类提升出租率：早期公司主要依赖进口乙二醇，2023H1公司通过拓展新品类逆势提升出租率，业绩预计高速增长，逻辑初步兑现；②中期收并购提升市占率：受制于财产冻结，公司罐容近4年停止增长；困境反转后公司外延发展再启，中期看好后续产能扩张弹性；③长期智慧物流变现提升盈利能力：凭借交割库优势与国企资质壁垒，公司智慧物流平台有望伴随外延战略走出去，长期流量变现能力值得关注。◆ 盈利预测与投资评级：我们预计保税科技2023-2025年营业收入分别为11.97亿元、14.03亿元与15.96亿元，归母净利润分别为2.53亿元、3.09亿元与3.43亿元，2023-2025年对应PE分别为18.82倍、15.42倍与13.88倍。传统物流“走出去”+智慧物流不断创新，双轮驱动下公司利润有望迎来增长，维持“买入”评级。◆ 风险提示：生产事故、需求不及预期、智慧物流业务增长不及预期、整合并购不及预期、商誉减值风险、重大政策变动、大规模自然灾害、国内与国际市场、交易所估值体系不可简单对比、相应测算仅供参考，具体以公司披露数据为准、小市值公司二级市场流动性风险及股价大幅波动风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、保税区液化仓储龙头，仓储贸易双轮变现请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1、成长历程：保税区液化仓储龙头，共布局四大业务板块▪液体化工仓储龙头，借壳上市登陆A股：1999年，江苏省张家港保税区保税实业有限公司收购云南大理造纸股份有限公司25.53%股份，实现借壳上市。▪自建+并购强化主业，多板块扩张丰富业务范围： 2001年，子公司长江国际成立，开始发展液体化工仓储业务，多年来先后通过自建与并购强化主业，2019年码头配套化工总罐容达到110.79万立方米，成为张家港保税区液化仓储龙头企业。此外，保税科技先后通过各子公司开展固体化工仓储业务、大宗商品贸易业务与智慧物流业务，完成液化仓储、干散物流、大宗供应链与智慧物流四大业务板块布局。资料来源：保税科技公司官网，保税科技公司公告，前瞻经济学人，国海证券研究所图表1：保税科技成长历程图江苏省张家港保税区保税实业有限公司收购云南大理造纸股份有限公司25.53%股份，实现借壳上市1999子公司张家港保税区长江国际港务有限公司成立，经营范围为液体化工仓储、装卸、交割业务，租罐业务等2001公司更名为”张家港保税科技股份有限公司”20092014.9子公司外服公司转型为固体化工仓储企业，主要存储物种为PTA、棉花等丙二类货物2014子公司上海保港股权投资基金有限公司成立2014.11保税科技上线网上仓储智慧物流平台2015子公司长江国际码头配套化工总罐容达到110.79万立方米2019子公司长江国际受被伪造公司印章案拖累，资金遭到冻结，公司整体发展受限2019被伪造印章案了结，资金冻结问题解决；管理层换班逐步年轻化，改善开启2022子公司扬子江物流更名为扬子江保税贸易，在依托传统的代理开证业务基础上，尝试性适度开展自营贸易业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.2、股权结构：国有控股企业，市场化改革已启▪国有控股，股权集中：截至2023Q1，公司实控人为江苏省张家港保税区管理委员会，持股比例35.68%。公司股权结构较为集中，前十大股东持股比例共计47.27%，其中35.68%由控股股东持有。▪推出员工持股计划，回购股份用于股权激励，公司开启市场化改革：2016年，保税科技推出员工持股计划，共计非公开发行股票数量2057.8万股，募得资金1.38亿元，用于收购长江时代固体仓储类资产与偿还银行贷款。2022年5月26日，公司宣布将以不超过人民币4.97元/股的价格回购公司股份用于后期实施股权激励计划。同年6月25日，公司宣布完成回购股份1200万股，占公司总股本0.99%，回购均价3.31元/股，使用资金总额3.97亿元（不含交易费用）。资料来源：Wind，保税科技公司公告，国海证券研究所图表2：公司前十大股东结构（截至2023Q1)35.68%张家港保税区