数据中心REITs概述：新经济的科技不动产

新经济的科技不动产——数据中心REITs概述证券研究报告2025年09月03日林加力(证券分析师)许潇琦(证券分析师)S0350524100005S0350525080004linjl01@ghzq.com.cnxuxq01@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M沪深30010.7%16.9%37.5%最近一年走势相关报告《反内卷政策下的行业比较——发掘格局优化与盈利修复的机会*林加力，许潇琦》——2025-08-11《资产配置研究：存量债务化解后增量政策可期*林加力，徐凝碧》——2024-12-10《资产配置研究：股市风格的再平衡*林加力》——2024-11-05-7%3%12%22%32%42%2024/09/03 2024/11/03 2025/01/032025/03/03 2025/05/03 2025/07/03沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3本篇报告解决了以下核心问题：数据中心REITs的商业模式有何特殊性？国内数据中心REITs的供需格局、竞争态势与盈利能力如何？海外成熟市场如何估值？投资价值与风险边界在哪里？u 数据中心是一种融合了“房地产”与“电力”双重属性的特殊业态。“房地产”属性：重资产、长周期与区位选择是关键，数据中心投资具备典型的重资产特征，涉及土地、土建、机电设备等大额前期投入。“电力”属性：获得充足、稳定且成本可控的电力是数据中心的核心竞争力。算力激增带来能耗激增，而“双碳”目标下的PUE（电能利用效率）监管日趋严苛，拥有优质电力资源和领先节能技术的运营商将构筑更深的护城河。u 国内数据中心市场投资在经历前期过热后已回归理性，存量供给仍在释放，但新增供给已趋于有序，市场正从过去的结构性过剩逐步迈向由AI驱动的供需新平衡。国内已上市的两单数据中心REITs（南方万国数据REIT与南方润泽科技REIT）均为服务单一互联网巨头的批发型数据中心，展现出租户信用评级高、合同期限长、运营状态成熟（签约率100%，上架率超95%）、现金流稳定的特征。基于EV/EBITDA、资本化率、现金分派率等主流方法测算，国内两单REITs的估值均落在合理区间内。其2026年预期EV/EBITDA倍数均为13.6倍，对于拥有超长期稳定合约的资产而言，回报水平具备吸引力。u 报告选取了美国和新加坡等海外成熟市场的四家代表性公司作为参照进行研究。截至2025年5月30日，在富时美国权益REITs指数中，数据中心REITs（以Equinix和Digital Realty为代表）数量占比仅约1.44%，但市值占比高达10.40%，被视为高价值核心资产。从2024年（截至11月30日）总回报率来看，数据中心在全球各类REITs资产中位居前列，机构投资者也持续看好该赛道，在2024-2027年的资产配置中预期净增配比例位列第一。截至2025年8月22日，海外龙头企业的EV/EBITDA倍数普遍在20x以上。u 风险提示：终端客户集中度较高、云厂商自建竞争风险、政策与合规风险、技术迭代与资产过时风险、海外对标可比性风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4CONTENTS目录0102国内数据中心REITs深度剖析03国内与国际估值透视请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5u数据中心作为数字时代的算力基础设施，其商业模式与传统仓储物流、标准厂房等不动产存在本质区别，它是一种融合了“房地产”与“电力”属性的特殊业态。u①“房地产”属性：重资产与区位选择u重资产：数据中心的物理形态是建筑，其投资具备典型的重资产特征。前期涉及土地购置或租赁、土建工程、机电设备采购等大额资本开支，建设周期长。以奥飞数据“新一代云计算和人工智能产业园”项目为例，从规划、设计、土建到机电系统安装、调试交付达18个月，所得税后投资回收期为7.4年（含建设期）。u区位选址：选址是数据中心成功的先决条件。传统上，靠近一线城市核心网络节点、电力供应充沛、客户群体集中的区域是首选，因为这能保证低网络时延和高连接性。然而，随着国家“东数西算”战略的推进，数据中心的选址逻辑正在演化。针对实时性要求高的业务（如金融交易、远程医疗、AI推理）的数据中心仍需布局在东部枢纽节点周边，而对于后台加工、离线分析、数据备份等非实时业务，则被引导至可再生能源丰富、电价和土地成本更低的西部地区。图：数据中心构造及服务器机房内部示意图图：数据中心机柜图图：奥飞数据IDC项目整体进度安排 资料来源：首程控股、中联基金、戴德梁行《数据中心行业投资与价值洞察》资料来源：奥飞数据公司公告资料来源：奥飞数据公司公告请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图：2019-2024年各IDC公司资产负债率整体位于较高水平 图：2023/2024 年中国在运营数据中心机房 PUE 结构（按机房数量统计） 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：南方润泽REIT招募说明书，科智咨询（2025年3月）u②“电力”属性：数据中心的本质是把电力转换为算力u获得充足、稳定且成本可控的电力供应，是数据中心运营商较核心的竞争壁垒。一方面，算力的激增带来能耗的激增；另一方面，面临双碳目标，数据中心绿色低碳发展的要求不断加码，PUE监管越发严苛。例如，国家发展改革委等部门在《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》中提出，到2025年底，新建大型及以上数据中心的电能利用效率（PUE）需降至1.25以内，国家枢纽节点内不应高于1.2。国家强制标准GB40879《数据中心能效限定值及能效等级》于2021年正式发布，这标志着未来的监督管理将以强制标准为依据，PUE监管将变得更加严格。因此拥有优质电力资源和领先节能技术的运营商将构筑更深的护城河。u另一项挑战是数据中心的用水需求。由于需要大量冷却用水，数据中心可能加剧西部和北部地区本就紧张的水资源压力。为应对这一问题，北京、宁夏和甘肃等地政府已出台相应措施，要求提升数据中心用水效率，并逐步淘汰电力和水效率低下的数据中心。0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 世纪互联万国数据数据港奥飞数据润泽科技201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7u网络中心阶段（20世纪90年代-2000年）：初期阶段，主要由基础电信运营商主导，为互联网企业提供基础的网站托管和网络接入服务，满足较基本的“连接”需求。uIT中心阶段（2000年-2010年）：随着互联网应用的丰富，对数据存储、备份、安全等增值服务的需求增加，数据中心的服务内容开始多元化。u云中心阶段（2010年-2020年）：云计算的兴起是这一阶段的核心驱动力。数据中心从提供物理托管转向提供IaaS、PaaS等云服务，资源可以按需获取、弹性伸缩，形成了电信运营商与第三方数据中心运营商并存的竞争格局。u算力中心阶段（2020年至今）：以大模型为代表的AI技术迅猛发展，驱动了对高密度、大规模智能算力的显著增长的需求。市场需求从通用计算转向异构计算，客户也从追求单个机柜转向寻求大规模、高功率的集群式部署。为适应A