阿里巴巴-W(9988.HK)FY2026Q1财报点评：云业务增长强劲，即时零售初步释放协同潜力

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 09 月 01 日公司研究评级：买入(维持)研究所：证券分析师：陈梦竹S0350521090003chenmz@ghzq.com.cn证券分析师：张娟娟S0350523110004zhangjj02@ghzq.com.cn[Table_Title]云业务增长强劲，即时零售初步释放协同潜力——阿里巴巴-W（9988.HK）FY2026Q1 财报点评最近一年走势相对恒生指数表现2025/08/29表现1M3M12M阿里巴巴-W-4.1%-0.4%48.8%恒生指数-1.8%6.4%41.0%市场数据2025/08/29当前价格（港元）115.7052 周价格区间（港元）77.35-145.90总市值（百万港元）2,206,848.06流通市值（百万港元）2,206,848.06总股本（万股）1,907,388.12流通股本（万股）1,907,388.12日均成交额（百万港元）12,885.95近一月换手（%）0.58相关报告《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2026Q1 财报前瞻：加大即时零售投入、利润短期承压（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2025-07-15《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2025Q4 财报点评：核心业务稳健增长，AI 需求强劲趋势不改（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2025-05-18《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2025Q4 财报前瞻：事件:2025 年 8 月 29 日公司公告 FY2026Q1 财报（对应自然年 2025Q2），实现营业收入 2,477 亿元（YoY+2%，QoQ+5%）；经营利润 350 亿元（ YoY-3% ， QoQ+23% ）， 经 调 整 EBITDA 457 亿 元 （ YoY-11% ，QoQ+9%），净利润 424 亿元（YoY+76%，QoQ+254%），归母净利润431 亿元（YoY+78%，QoQ+248%），Non-GAAP 净利润 335 亿元（YoY-18%，QoQ+12%）。截至 2025 年 6 月 30 日止季度，阿里巴巴以总额 8.15 亿美元回购 5600 万股普通股（相当于 700 万股美国存托股），截至 2025 年 6 月 30 日仍剩余 193 亿美元回购额度（有效期至 2027 年3 月），持续提升股东回报。我们的观点:CMR 预计保持稳健增长，即时零售投入初步释放协同潜力。2025Q2中国电商集团营业收入实现同比增长 10%至 1,401 亿元，其中客户管理（CMR）收入同比增长 10%，变现率持续同比改善；即时零售收入同比增长 12%至 148 亿元。2025Q2 板块整体经调整 EBITA 384亿元（yoy-21%），经调整 EBITA Margin 为 27%。1）平台在即时零售领域的大幅提升，在 8 月前三周带动淘宝 APP 的月度活跃消费者同比增长 25%，以 88VIP 为标志的核心用户群体持续增加，截至2025Q2 季度末会员规模已超 5,300 万，数量持续同比双位数增长；2）Take rate 同比持续提升，主要由于①平台自 2024 年 9 月 1 日起，开始基于确收 GMV 收取千六基础软件服务费，本季度持续反映全量影响；②AI 驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升。2025Q2 公司财报电话会上，管理层预计淘宝闪购带来的用户频次增长，也能驱动电商 CMR 后续几个季度保持类似过去两个季度的较高速增长，初步释放协同潜力，公司表示目标是 30 万亿元规模的大消费市场，会饱和式投入，并预计短期内会缩窄即时零售单均亏损 50%。国际业务注重经营效率提升，长期盈利路径清晰。2025Q2 阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长 19%至 347 亿元，2025Q2 板块经调整 EBITA -1 亿元，经调整 EBITA Margin 为-0.2%，亏损同比证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2淘天货币化率持续改善，云计算业务加速增长（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2025-04-10《 阿 里 巴 巴 -W （ 9988.HK ） FY2025Q3 财 报点评：淘天和云业务均超预期表现，AI 带来价值重估（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2025-02-23《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2025Q3 财报前瞻：国内电商增速环比改善，非核心业务持续减亏（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2025-01-16收 窄 明 显 ， 主 要 由 于 速 卖 通 运 营 效 率 的 显 著 提 升 以 及 包 括Alibaba.com、Lazada 和 Trendyol 在内的多项业务效率提升所致。AI 相关需求强劲、管理层对未来营收增长保持乐观。2025Q2 云智能集团营业收入实现同比增长 26%至 334 亿元，AI 相关收入连续八个季度实现同比三位数增长；云业务的经调整 EBITA 同比增长 26%至 30 亿元人民币，经调整 EBITA 利润率同比增长 0.04 个百分点至9%。2025Q2 公司财报电话会上管理层指出，公司预计未来几个季度阿里云收入增速将持续向上，目标是在中国市场获得超越平均市场增速的表现，继续扩大市场份额，现阶段优先级是获取更多用户应用场景而非提升毛利率。盈利预测和投资评级：看好云业务增长、国内电商商业化稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，同时考虑即时零售业务持续投入，我们调整盈利预测，我们预计公司 FY2026-2028 财年营收分别为10,557/11,806/12,933 亿元，归母净利润分别为 1,025/1,333/1,680亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为 1,371/1,754/2,070 亿元，对应摊薄 EPS 为 5.3/6.9/8.7 元，对应 P/E 为 20.1x/15.4x/12.2x，对应Non-GAAP P/E 为 14.8x/11.6x/9.8x；根据 SOTP 估值法，我们给予2026 财年阿里巴巴合计目标市值 24,482 亿元，对应目标价 128 元人民币/140 港元（汇率参考 2025 年 8 月 30 日实时汇率 1 港元=0.915元人民币），维持“买入”评级。风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI 技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险。[Table_Forcast1]预测指标FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E营业收入（百万元）996347105567911806261293286增长率(%)661210归母净利润（百万元）129470102478133348168041增长率(%)62-213026摊薄每股收益（元）6.705.306.908.70ROE(%)13101112P/E15.8820.0715.4212.24P/B1.991.901.661.46P/S2.041.921.721.57EV/EBITDA