拥有完整铝产业链的大型有色央企龙头

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月03日增 持中国铝业（601600.SH）拥有完整铝产业链的大型有色央企龙头核心观点公司研究·深度报告有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003联系人：马可远0755-81982439makeyuan@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值6.79 - 7.70 元收盘价6.37 元总市值/流通市值109319/109319 百万元52 周最高价/最低价6.76/3.85 元近 3 个月日均成交额740.28 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链。中国铝业成立于 2001 年，控股股东为中铝集团，实控人为国务院国资委。公司主营业务包括四大板块：氧化铝、原铝、贸易、能源，其中铝主业方面已经形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链。2022 年，公司氧化铝产量 1764 万吨，国内市占率 21.5%；电解铝产量 688 万吨，国内市占率 17.1%，是绝对的铝行业龙头。并表云铝股份，优化业务布局。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，拥有305 万吨绿色铝产能以及完整的绿色铝产业链。2022 年 11 月，公司完成了第三次对云铝股份的收购，至此持有云铝 29.1%的股权，成为云铝的第一大股东，并实现并表。对云铝的并表有助于公司进一步巩固行业龙头地位，同时也能够依托云铝在清洁能源方面的优势提升公司绿色铝产能占比。电解铝即将触及产能天花板，限电减产导致行业供需错配。供应端，2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，部分水电站调节性能较差，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2022 年国内房地产开工和竣工数据低迷，2023 年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022 年的 757 万吨增长至 833 万吨，同比增速 10%。电力等原料成本下降，盈利水平抬升。电解铝的完全成本由氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝等环节构成，其中氧化铝和电力各占总成本的 35%左右，预焙阳极占总成本的 15%左右，三者合计占据成本的 85%左右，电解铝的盈利能力与三者价格关系密切。今年以来，随着石油焦和煤炭价格大幅下跌，电解铝单位盈利显著提升。盈利预测与估值：近年来央国企改革全面强化，考核持续升级，在此背景下公司将持续实行降本增效，加速业绩释放。预计 2023-2025 年公司归母净利润 77.84/90.66/102.36 亿元（+85.69%/16.47%/12.90% ），EPS 分别为0.45/0.53/0.60 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 6.79-7.70 元，相对目前股价有 7.27%-21.57%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致电解铝盈利能力下降的风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)269,748290,988290,909296,852301,448(+/-%)45.0%7.9%-0.0%2.0%1.5%净利润(百万元)508041927784906610236(+/-%)585.5%-17.5%85.7%16.5%12.9%每股收益（元）0.300.240.450.530.60EBITMargin7.2%7.3%10.0%11.3%12.4%净资产收益率（ROE）8.9%7.7%12.5%13.6%14.3%市盈率（PE）21.326.114.012.010.6EV/EBITDA8.37.67.96.75.8市净率（PB）1.892.011.881.761.63资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况 ...................................................................... 5大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链 ....................................................5原铝在营收和利润中占比提升，盈利能力持续改善 ..........................................6行业分析 ...................................................................... 9供应端从无序扩张到有序可控 ...........................................................10地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求 ...................................................12原料成本下降，电解铝盈利水平抬升 .....................................................13业务分析 ..................................................................... 14公司业务概况 .........................................................................14竞争优势一：不断巩固铝主业龙头地位 ...................................................17竞争优势二：并表云铝，优化业务布局 ...................................................20财务分析 ..................................................................... 21盈利能力稳步提升 .....................................................................21营运能力行业领先 .....................................................................22偿债能力整体较好 .....................................................................23盈利预测