海大集团(002311)鱼粉价创新高，水产料龙头优势凸显

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海大集团 (002311 CH) 鱼粉价创新高，水产料龙头优势凸显 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 63.04 2023 年 8 月 03 日│中国内地 饲料 水产料经营优势稳固，维持“买入”评级 鱼粉涨价有望凸显公司的配方优势和水产料成长优势、助力公司的水产料销售实现超行业增长，我们预计 23Q2 公司的水产料销量或已恢复同比增长。考虑到猪周期磨底或拖累公司生猪养殖业务盈利，我们下调公司 2023/24年归母净利润预测至 32.78 亿元/43.43 亿元（原为 45.55 亿元/51.70 亿元），维持 2025年归母净利润预测为 60.02亿元，对应 EPS 分别为 1.97/2.61/3.61元。参考 2023 年可比公司 Wind 一致预期 32 倍 PE 均值，考虑到公司的饲料行业龙头地位及多元发展前景，给予公司 2023 年 32 倍 PE 估值，目标价 63.04 元，维持“买入”评级。 鱼粉价格创新高，公司配方优势凸显 鱼粉是水产饲料的重要原料之一，添加比例约 10%~30%，其中特水料中的添加比例高于普水料。受秘鲁（鱼粉主要供应国）上半年捕捞暂停的影响，全球鱼粉价格自年初以来持续上涨，其中 Q2 以来鱼粉价格加速上涨并创出历史新高。而海大集团作为水产饲料行业的龙头，已经通过研发创新实现了配方的优化、可大幅减少对鱼粉的依赖。我们预计，鱼粉涨价有望凸显公司的配方优势和水产料成本优势，从而助力公司水产料销售实现超行业增长。 饲料主业逆流而上，4000 万吨目标兑现可期 受鱼价低迷的影响，2023H1 国内水产料行业景气承压、销量持续同比下降，其中普水料压力更为明显。公司作为水产料龙头企业，有望凭借其研发优势、采购优势、产业链综合服务优势而实现逆势扩张。我们预计 23Q2 公司的水产料销量或已恢复同比增长。另外，参考 2014 年至 2017 年的历史经营情况，我们预计玉米、豆粕等原料的降价或有利于公司的饲料业务毛利率上行。考虑到饲料行业竞争加剧、中小饲企加速淘汰、低迷猪价或使得部分大型饲企背负现金流压力，而公司的养殖包袱较轻、压力较小，公司有望在 2026年实现 4000 万吨的饲料销量目标、2022~2026 年复合增速约 15%~19%。 多元发展探索第二成长曲线 2022 年，公司的生猪养殖规模已达 320 万头。同时，公司利用其种苗、饲料和动保产品优势，聚焦公司已具备整体优势的对虾工厂化养殖和生鱼养殖，2022 年实现营业收入约 11 亿元（yoy+78%）。我们认为，公司在生猪养殖上已经探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验、有望更好的应对低迷猪价的冲击。公司的生猪养殖规模中期或可扩张至 500 万头；错位竞争优势和销区周边布局或可护航对虾工厂化养殖业务继续扩张。 风险提示：原料价格波动超预期、下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气影响水产养殖规模/盈利、等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 63.04 收盘价 (人民币 截至 8 月 3 日) 49.86 市值 (人民币百万) 82,955 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 249.91 52 周价格范围 (人民币) 45.38-64.98 BVPS (人民币) 10.99 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 85,999 104,715 117,225 132,251 153,271 +/-% 42.56 21.76 11.95 12.82 15.89 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,596 2,954 3,278 4,343 6,002 +/-% (36.73) 85.09 10.97 32.48 38.19 EPS (人民币，最新摊薄) 0.96 1.78 1.97 2.61 3.61 ROE (%) 11.23 18.30 16.84 18.66 21.10 PE (倍) 51.98 28.08 25.31 19.10 13.82 PB (倍) 5.74 4.65 3.93 3.26 2.64 EV EBITDA (倍) 21.87 14.72 14.16 11.28 8.37 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)1364550556065Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)海大集团相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海大集团 (002311 CH) 图表1： 可比公司估值表 证券代码 公司简称 收盘价（元） 总市值（亿） EPS（元/股） PE（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002714 CH 牧原股份 43.88 2,398.20 2.84 5.31 5.20 15.44 8.27 8.44 605296 CH 神农集团 23.87 125.37 0.61 1.60 1.76 39.38 14.89 13.55 002385 CH 大北农 6.99 289.24 0.17 0.35 0.36 40.93 19.82 19.56 可比公司估值均值 31.91 14.33 13.85 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 海大集团 PE-Bands 图表3： 海大集团 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 04488131175Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)海大集团30x40x55x70x85x03875113150Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)海大集团4.1x6.1x8.1x10.1x12.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 海大集团 (002311 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 16,103 21,218 21,099 28,047 30,977 营业收入 85,999 104,715 117,225 132,251 153,271 现金 1,740 2,261 2,531 4,847 6,704 营业成本 78,699 95,004 106,422 118,992 135,553 应收账款 1,293 1,952 1,681 2