宏观深度报告-美国库存周期：这一次有什么不一样？

宏观深度报告 美国库存周期：这一次有什么不一样？ 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 海外宏观 2023 年 8 月 2 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  一、美国库存周期主流观点以及疑点。主流研究用 1993 年以来名义库存同比增速来观察库存周期。结论是，美国库存周期平均 3 年左右，2022年中已经开始主动去库存，按周期规律，2023 下半年或完成去库、开启补库周期。然而过去一年，尤其 2023 年以来，美国去库存对经济的拖累并不明显，美股表现积极，似乎与传统库存周期规律相背。  二、本轮美国库存周期有何不同？1）更受价格扰动。本轮名义库存与实际库存周期的偏离较大。纳入 1968-1992 年的数据，以及综合观察名义和实际库存指标，可以发现美国实际库存周期规律更为稳定，平均一个周期46 个月。此外，1970-80 年代高通胀时期，库存周期也更长。据此判断，本轮库存周期受价格扰动较大，周期时间可能延长，且主动去库节点可能略有滞后。2）更受供应链扰动。2021 年，美国制造业供应链出现阻塞，程度可能是 1970 年代以来最深，令美国中下游批发和零售商库存过度紧张。2022 年以来供应链问题缓解，部分前期积压的补库需求延迟释放，美国零售商库存加快增长，并与制造商库存增速明显错位。美国汽车零售库存的急剧下滑以及延迟补库，是最为生动的一例。3）库存周期与制造业投资周期错位。2022 下半年以来，美国制造业投资建厂规模急剧上升，成为固定资产投资增长的关键动能。1993 年以来，只有 2011-12 年和2015-16 年，美国去库阶段恰逢制造业投资走高，而这两次美国去库的幅度也相对较缓。美国制造业投资周期强势开启：一方面，当前美国或处于投资建厂库兹涅茨周期（15 年左右）的上升期；另一方面，美国政策大力引导基建、新能源、芯片等相关投资，鼓励制造业“回流”，初见成效。  三、美国库存周期下一步及影响。1）库存周期判断：本轮去库存的开启可能介于 2022 年 Q3-Q4，去库周期长度可能约为 2 年，继而当前美国仅处于去库周期前半段、即将走入后半段，补库周期的开启可能在 2024 年Q2-Q3。2）对美国经济的影响：本轮去库存的节奏或较平缓，对经济下行的放大作用或不明显。2011-13 年的美国去库周期与当前较为类似，均是去库阶段恰逢制造业投资周期开启。在该轮去库周期，美国实际 GDP同比增长平均为 1.9%，最低也有 1%左右，美国经济并未被 NBER 官方定义为衰退。3）对美股的影响：本轮美国去库存对美股的冲击或相对有限。2011-13 年美国主动去库阶段，标普 500（月度均值）在主动去库期间的收益率达到 16%，在 1998 年以后 8 轮主动去库周期中表现最优，对本轮美股表现具借鉴意义。4）对中国出口的影响：有关今年下半年“中美库存周期共振”利好中国出口的判断还需进一步检视。  风险提示：美国企业补库存提前开启，美国非制造业韧性不及预期，美联储货币紧缩超预期，国际地缘局势超预期等。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 18 正文目录 一、 美国库存周期主流观点及疑点............................................................................................................ 4 二、 本轮美国库存周期有何不同？............................................................................................................ 7 2.1 本轮库存周期更受价格扰动 ................................................................................................................... 7 2.2 本轮库存周期更受供应链扰动 ............................................................................................................... 9 2.3 本轮库存周期与制造业投资周期错位 ................................................................................................... 12 三、 美国库存周期下一步及影响 ............................................................................................................. 14 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 18 图表目录 图表 1 1993 年以来美国经历了 9 轮完整的库存周期 ........................................................................................ 4 图表 2 1993 年以来美国 9 轮库存周期详情...................................................................................................... 5 图表 3 库存周期四个阶段的划分..................................................................................................................... 5 图表 4 2022 下半年以来美国处于“主动去库”阶段 ............................................................................................. 5 图表 5 美国主动去库周期中，美国实际 GDP 同比可能受到拖累拖累而进一步走弱 ............................................ 6 图表 6