南都电源深度报告：打通储能全产业链，老牌劲旅步入加速成长期

证券研究报告 | 公司深度 | 电池 http://www.stocke.com.cn 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 南都电源(300068) 报告日期：2023 年 08 月 01 日 打通储能全产业链，老牌劲旅步入加速成长期 ——南都电源深度报告 投资要点 ❑ 全球领先的储能解决方案供应商，老牌劲旅乘势步入加速成长期 公司是全球储能行业老牌企业，受益新型电力储能和工业储能行业高度景气，公司储能产品出货量同比快速增长。2022 年公司实现营收 117.49 亿元，同比微降0.84%；实现归母净利润 3.31 亿元，同比增长 124.18%；2023 年一季度，公司实现营收 41.97 亿元，同比增长 44.83%；实现归母净利润 1.01 亿元，同比下降78.88%。2022 年，公司锂离子电池产品、铅蓄电池产品、锂电池材料、再生铅产品营收占比分别为 22.14%、19.23%、8.04%和 50.59%。 ❑ 新型电力储能高速发展，储能系统集成百家争鸣 随着全球各国纷纷出台储能领域的激励政策和指导性文件，储能行业迎来黄金发展期，我们测算 2023-2025 年全球电力储能新增市场规模分别为 100.5、184.5、328.2GWh，较 2022 年基数的 3 年复合增长率约为 91%；2023-2025 年国内电力储能新增市场规模分别为 35.8、61.8、96.7GWh，较 2022 年基数的 3 年复合增长率约为 90%。目前系统集成企业可分为一体化、专业集成和部分集成三类，行业竞争格局未定，头部厂商的排名变化较大，预计有技术优势、资金优势、客户渠道优势、供应链优势的企业市场占有率将进一步提高。 ❑ 积极转型聚焦储能，一体化布局打造产业闭环 公司经历了两年的战略转型调整，进行了产品结构调整和客户结构的优化，剥离了亏损的民用铅酸电池业务，聚焦储能市场，不断巩固强化海外先发优势、属地服务、产品丰富度等优势。同时，公司着力完善一体化布局，目前已具备支撑储能应用的电池材料、电池系统、电池回收等产业一体化关键核心技术优势及可持续研发能力，形成了锂电、铅电的“原材料—产品应用—运营服务—资源再生—原材料”的全产业链闭环的一体化体系。 ❑ 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。公司是全球领先的储能解决方案供应商，打造国内外储能项目标杆，获单及产能扩张有望保障未来业绩高增。我们预计 2023-2025年公司归母净利润为8.12、12.58、18.08亿元，对应EPS分别为0.94、1.45、2.09 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 18、12、8 倍。我们选取从事储能业务的阳光电源、派能科技、科陆电子和亿纬锂能作为可比公司，2023-2025 年同行业平均 PE 分别为 24、15、11 倍。综合考虑公司的业绩成长性及安全边际，我们给予公司 2023 年 24 倍 PE，对应目标市值 195 亿元，目标价 22.5 元/股，上涨空间28%。首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 新型电力储能装机量不及预期；原材料价格短时间内大幅上涨；行业竞争加剧 投资评级: 买入(首次) 分析师：张雷 执业证书号：S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：黄华栋 执业证书号：S1230522100003 huanghuadong@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥17.30 总市值(百万元) 14,962.27 总股本(百万股) 864.87 股票走势图 相关报告 1 《20151123-浙商证券-南都电源-300068.SZ-公告点评：储能商业化在即，锁定企业级削峰填谷应用》 2015.11.23 2 《20151111-浙商证券-南都电源-300068.SZ-公告点评：锂电储能始获海外大单，国内外市场双管齐下》 2015.11.12 3 《20151023-浙商证券-南都电源-300068.SZ-季报点评：储能收入增四成，电池回收始添收益》 2015.10.23 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 11749 17421 22194 27838 (+/-) (%) -0.84% 48.28% 27.39% 25.43% 归母净利润 331 812 1258 1808 (+/-) (%) - 144.93% 54.99% 43.78% 每股收益(元) 0.38 0.94 1.45 2.09 P/E 45.16 18.44 11.90 8.27 资料来源：浙商证券研究所 -21%-9%3%16%28%40%22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07南都电源深证成指南都电源(300068)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 盈利预测：我们预计2023-2025年公司归母净利润为8.12、12.58、18.08亿元，对应 EPS分别为 0.94、1.45、2.09元/股，当前股价对应的 PE分别为 18、12、8倍。 2) 估值指标：我们选取从事储能业务的阳光电源、派能科技、科陆电子和亿纬锂能作为可比公司，2023-2025 年同行业平均 PE 分别为 24、15、11 倍。综合考虑公司的业绩成长性及安全边际，我们给予公司 2023 年 24 倍 PE。 3) 目标价格：目标市值 195 亿元，目标价 22.5 元/股，上涨空间 28%。 4) 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）工业储能业务：2023-2025 年销量为 6.2、7.5、8.4GWh，单价为 0.82、0.82、0.80 元/Wh，毛利率为 18.2%、19.7%、19.7%； 2）电力储能业务：2023-2025 年销量为 4.3、7.4、11.9GWh，单价为 1.19、1.08、1.03 元/Wh，毛利率分别为 20.5%、19.2%、18.6%； 3）资源再生业务：2023-2025 年锂电材料销量为 0.5、1.0、1.5 万吨，单价为18.00、17.10、16.25 万元/吨；再生铅产品销量为 45.0、47.0、49.0 万吨，单价为1.40、1.35、1.30 万元/吨；业务板块毛利率为 5.3%、6.8%、7.8%。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为：公司海外储能份额可能下降。依据：公司虽然在海外市场有先发优势，但是近年竞争对手比亚迪、阳光电源、Fluence、特斯拉等相继发力，未来市场竞争加剧且可能恶化，导致公司市场份额下降，产品销售及盈利萎缩。 我们认为：公司有望长期在海外储能市场维持领先地位。依据：海外市场的竞争门槛较高，想要进入全球发电集团供应商体系，相关各项准入认证需要 2-3 年。南都电源在北美、欧洲、韩国、日本多个国