信义光能(0968.HK)光伏玻璃毛利率远低于预期，下半年有望回升；维持中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2023 年 8 月 1 日 信义光能 (968 HK)光伏玻璃毛利率远低于预期，下半年有望回升；维持中性天然气价格偏高，导致光伏玻璃毛利率远低于预期：公司上半年实现收入/归母净利润 121.4/13.9 亿港元，同比+25.2%/-26.9%，净利润比我们/市场预期低 25%/27%，主要是由于光伏玻璃毛利率远低于预期。光伏玻璃销量同比增长 49.8%，推动分部收入增长 30.8%至 105.8 亿港元。但由于销售均价下跌（3.2、2 毫米光伏玻璃均价同比下跌 5.4%、11.7%至 25.6、18.5 元/平米）和原燃料价格上涨，分部毛利率同比下降7.5个百分点至仅15.2%，比我们预期低 3.8 个百分点。公司之前锁定的 1 季度天然气价格偏高，相较同业影响更大，但随着天然气价格回归正常，4 月起毛利率逐月回升，2 季度环比提高 5-10 个百分点。公司 3 和 4 月新点火两条 1000 吨产线，9月至年底还将点火五条 1000 吨产线，明年上半年计划在安徽芜湖和马来西亚分别点火三条 1000 吨和两条 1200 吨产线。由于投产推迟，公司将今年的熔量指引下调 3%。 玻璃价格 8-9 月预计将反弹，下半年毛利率有望大幅回升：受产能预警机制和利润率较低影响，6 月以来光伏玻璃行业仅有 2400 吨新产能点火，供给增速明显放缓，而随着多晶硅价格见底，7 月组件产量环比回升，8 月将进一步明显增长。需求增长推动玻璃库存天数 7 月下降，我们预计 8 月将继续下降，并推动此前持续下跌的玻璃价格在 8-9 月明显反弹。原材料方面，纯碱价格 4 月底至 5 月大跌超 800 元/吨，我们测算使 3.2、2 毫米玻璃成本下降 1.1、0.7 元/平米，将在 3 季度充分体现，我们预计检修季过后 9 月纯碱价格还将进一步下跌。在售价上涨和成本下降推动下，我们预计公司下半年光伏玻璃毛利率将大幅回升至 24%。上半年无光伏新增装机，但全年装机目标有望超额完成：由于人民币贬值和利用小时下降，上半年光伏发电收入同比下降 1.8%至 14.9 亿港元。公司上半年无自建光伏新增装机，但随着组件价格大跌，目前在建项目超 1吉瓦，全年自建新增装机有望超出年初制定的 500-800 兆瓦目标。 维持中性：鉴于上半年业绩低于预期和行业竞争激烈程度超出此前预期，我们下调 2023-25 年每股盈利预测 20%/10%/9%，但考虑到产能预警机制有利长期盈利可见度以及整体市场回暖，维持目标价 9.50 港元（基于2024 年预测市盈率 14.5 倍）。估值吸引力有限，维持中性评级。投资风险：全球光伏新增装机不及预期，光伏玻璃利润率改善不及预期。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 8.40港元 9.50+13.1%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万港元)16,06520,54425,39333,45441,904同比增长 (%)30.427.923.631.725.3净利润 (百万港元)4,9243,8204,1205,7807,998每股盈利 (港元)0.550.430.460.650.90同比增长 (%)7.0-22.57.940.338.4前EPS预测值 (港元)0.580.720.99调整幅度 (%)-19.8-9.5-8.8市盈率 (倍)15.219.618.112.99.3每股账面净值 (港元)3.413.343.583.914.37市账率 (倍)2.462.512.352.151.92股息率 (%)3.22.42.73.85.2个股评级中性8/2212/224/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%968 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)13.2252周低位 (港元)7.58市值 (百万港元)74,786.04日均成交量 (百万)22.13年初至今变化 (%)(2.78)200天平均价 (港元)8.85文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102023 年 8 月 1 日信义光能 (968 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 公司关键业务数据及预测年结：12 月 31 日202120222023E2024E2025E光伏玻璃销量（万吨） 304 439 602 785 970 单吨售价（人民币元） 3,556 3,452 3,242 3,250 3,327 营业收入（百万港元） 13,019 17,655 21,922 29,317 37,079 毛利率（%） 37.2 23.8 20.0 22.0 24.0 光伏发电新增装机量（兆瓦） 564 768 1,000 1,200 1,500 累计装机量（兆瓦） 3,806 4,574 5,574 6,774 8,274 营业收入（百万港元） 2,839 2,744 3,327 3,993 4,681 毛利率（%）74.8 70.4 70.0 70.0 70.0 资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 2: 预期市净率区间（倍）图表 3: 预期市盈率区间（倍）r资料来源: Factset资料来源: Factset0.01.02.03.04.05.06.02018-072019-072020-072021-072022-072023-07-1 SD+1 SD平均值-2 SD+2 SD0.08.016.024.032.040.018年7月19年7月20年7月21年7月22年7月23年7月平均值-1 SD+1 SD+2 SD2023 年 8 月 1 日信义光能 (968 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 4:信义光能 (968 HK) 目标价和评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表 5:交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业836 HK华润电力买入16.8622.3032.3%2023 年 06 月 09 日运营商2380 HK中国电力买入2.924.1241.1%2023 年 05 月 09 日运营商916 HK龙源电力买入7.4910.6241.8%2023 年 04 月 26 日运营商1798 HK大唐新能源买入2.533.5239.1%2023 年 03 月 30