主力矿山盈利能力稳健，玉龙铜矿选厂扩建顺利

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月01日买 入西部矿业（601168.SH）主力矿山盈利能力稳健，玉龙铜矿选厂扩建顺利核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价12.29 元总市值/流通市值29287/29287 百万元52 周最高价/最低价14.72/9.11 元近 3 个月日均成交额347.08 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《西部矿业（601168.SH）-盐湖提锂贡献业绩，高分红比例回报全体股东》 ——2023-03-27《西部矿业（601168.SH）-铜价下跌拖累业绩，盐湖提锂释放利润》 ——2022-10-24《西部矿业（601168.SH）-铜版块量价齐增，盐湖提锂贡献业绩》——2022-07-25《西部矿业（601168.SH）-巩固铜铅锌业务，整合开发盐湖锂镁资源》 ——2022-05-01《西部矿业-601168-2021 年业绩预告点评：玉龙二期释放产量，公司业绩持续兑现》 ——2022-01-262023H1 公司业绩同比下降 6.5%。2023H1 实现营收 226.84 亿元（+33.1%），归母净利润 15.07 亿元（-6.5%），扣非归母净利润 14.88 亿元（-6.19%），经营性净现金流 24.67 亿元（-58.8%）。其中 2023Q2 营业收入 111.1亿元（同比+36.9%，环比-4.0%），归母净利润 8.27 亿元（同比-4.0%，环比+21.6%），扣非归母净利润 8.17 亿元（同比-4.6%，环比+21.9%）。2023H1 公司盈利略有下滑主因有色金属价格下跌，铜矿是主要盈利来源。2023H1 铜现货均价 68005 元/吨（同比-5.3%），锌现货均价 22134 元/吨（同比-15%）。2023Q2 业绩环比大幅改善主要是季节因素，一季度是公司高海拔铜矿山及盐湖产量偏低，二季度改善。公司上半年归母净利润 15.1 亿元当中，铜矿版块贡献 11.5 亿元，是盈利主要来源。玉龙铜矿扩建顺利进行，布局磷酸铁锂行业。报告期内，公司启动了玉龙铜矿一二选厂改扩建工程，10 月完工后，玉龙铜矿年处理量从 1989 万吨增加到 2280 万吨，增量近 300 万吨，折铜金属量 1.5 万吨。今年 6月公司从西矿集团竞买了泰丰先行 6.29%股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链，打造公司新的利润增长点。风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。投资建议：维持“买入”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2023-2025 年国内阴极铜现货年均价均为 68500 元/吨，锌锭现货年均价均为 22000 元/吨（前次假设 23500 元/吨），铅锭现货均价均为 15200 元/吨，铅精矿加工费 1200元/吨，锌精矿加工费 5000 元/吨，铜精矿计价系数 88%（前次假设 90%）。参预计公司 2023-2025 年营收分别为 464/768/492 亿元，同比增速16.7/3.1/2.8%，归母净利润分别为 35.70/41.44/44.68 亿元（原预测值 37.36/42.33/45.89 亿元）,同比增速 3.6/16.1/7.8%；摊薄 EPS 分别为 1.50/1.74/1.87 元，当前股价对应 PE 分别为 8.3/7.2/6.6X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势，将受益于国内新一轮找探矿战略行动，主力矿山玉龙铜矿继续扩建，公司矿山产出持续增长，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)38,40139,76246,38547,82549,159(+/-%)34.5%3.5%16.7%3.1%2.8%净利润(百万元)29323446357041444468(+/-%)223.0%17.5%3.6%16.1%7.8%每股收益（元）1.231.451.501.741.87EBITMargin15.5%16.6%13.9%15.1%16.2%净资产收益率（ROE）22.1%21.3%19.1%19.2%18.1%市盈率（PE）10.18.68.37.26.6EV/EBITDA7.97.47.16.45.9市净率（PB）2.231.841.591.381.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023H1 公司业绩同比下降 6.5%。2023H1 实现营收 226.84 亿元（+33.1%），归母净利润 15.07 亿元（-6.5%），扣非归母净利润 14.88 亿元（-6.19%），经营性净现金流 24.67 亿元（-58.8%）。其中 2023Q2 营业收入 111.1 亿元（同比+36.9%，环比-4.0%），归母净利润 8.27亿元（同比-4.0%，环比+21.6%），扣非归母净利润 8.17 亿元（同比-4.6%，环比+21.9%）。2023H1 公司盈利略有下滑主因有色金属价格下跌。2023H1 铜现货均价 68005 元/吨（同比-5.3%），锌现货均价 22134 元/吨（同比-15%）。2023Q2 业绩环比大幅改善主要是季节因素，一季度是公司高海拔铜矿山及盐湖产量偏低，二季度改善。表1：公司半年度主要产品产量产品名称单位2022H12023H1同比变化铅精矿金属吨260363107219%锌精矿金属吨56858603286%铜精矿金属吨6711660077-10%精矿含金千克145114-21%精矿含银千克6272459424-5%铁精粉吨967279550319-43%球团吨220545129794-41%电解铅吨39051394641%电解铜吨77967843408%锌锭吨420115720636%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理铜矿是公司盈利主要来源，如下表所示。公司上半年归母净利润 15.1 亿元，其中铜矿版块贡献 11.5 亿元，是盈利主要来源。铅锌矿方面，主力矿山锡铁山铅锌矿是分公司，两家铅锌矿子公司盈利 0.8 亿元。表2：2023H1 公司部分子公司和参股公司盈利情况（亿元）单位业务持股比例净利润归母净利润玉龙铜业铜矿采选冶58%16.99.8西部铜业（获各琦铜矿）铜矿采选100%1.71.7会东大梁铅锌矿采选100%0.210.2鑫源矿业（呷村多金属矿）铅锌矿采选76%0.760.6西矿财务金融服务60%0.570.3东台锂资源参股公司，盐湖提锂27%3.30.9铜矿版块11.5子公司铅锌版块0.8参股公司锂版块0.9资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整