宏观专题研究：美国财政补贴大幅提振企业投资

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美国财政补贴大幅提振企业投资 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 7 月 31 日│中国内地 专题研究 美国 2 季度 GDP 环比折年增长升至 2.4%，高于彭博一致预期的 1.8%，其中政府和企业投资大幅加速，且库存周期的拖累下降。实际上，从去年下半年开始，美国增长就持续超预期。同时，彭博一致预期在今年硅谷银行 (SVB)事件短暂扰动后，将美国 2023 年增长预期从 0.3%一路上调至 1.5%，隐含对 2-4 季度的调整幅度更大。我们认为，很大程度上，市场对美国增长动能的低估来自对去年 7 月后财政宽松再度加码对增长的影响估计不足，尤其是其产业政策对政府投资和企业资本开支的较强激励。本文从这个角度分析美国财政扩张的体量，对资本开支周期及增长的影响。 美国 1-2 季度 GDP 增长均大超预期。其中 2 季度政府投资贡献 0.4 个百分点，企业设备和建筑投资贡献 0.9 个百分点——两者相加贡献过半，远远超出它们在 GDP 中的份额（26%）。同时，美国 1Q GDP 环比折年增长也从1.3%的初值上修至 2%，其中政府与私人部门的投资贡献也非常亮眼。此外，居民消费在“超额储蓄”以及强就业增长的保护下，也体现了较好的韧性。 虽然对居民的直接补贴 2022 年后退坡，但产业政策“接棒”，再度推升美国财政刺激幅度（fiscal impulse），尤其是去年 7 月推出的芯片法案（Chips Act）和 8 月的通胀削减法案（IRA）。虽然由于居民补贴一次性体量更集中，市场对居民转移支付关注度更高，但其实 2021 年来，美国政府对企业部门的转移支付规模与对居民部门大体相当，节奏上，美国三大产业政策（基础设施法案、芯片法案和 IRA）从去年下半年对企业部门补贴力度明显加大。 1. 财政投资上升。财政主动宽松幅度去年下半年开始回升,今年 1-2 季度持续加速,量化看,可能是今年增长上修的主要推动因素。我们估算,扣除周期性因素后,去年下半年美国结构性财政赤字率(即财政主动宽松部分)同比上升 2.2 个百分点，而今年 1 季度同比扩张幅度上升至 5.2 个百分点。显然，今年美国增长超预期，财政对企业的补贴起到了关键作用。 2. 政府补贴带动私有部门投资，4Q22-2Q23 企业建筑投资对 GDP 环比的贡献达 0.3、0.3 和 0.2 个百分点（平均贡献季度增长的 13%，但增加值占比仅 2%），其中计算机、芯片行业的建筑投资扩张最明显（10 个月间涨幅近 200%）。今年前 5 个月，制造业实际建筑支出同比大幅增长 71%，其中，计算机、芯片业建筑支出受美国产业政策的提振最明显，其月度年化建筑支出从 2021 年 10 月的 172 亿美元升至 2022 年 7 月的410 亿美元、再跳升至今年 5 月的 1,124 亿美元。 往前看，美国现有产业政策有望持续推动财政宽松到 2026 年，边际效果可能在明年上半年达到峰值,但激励结构或有“长尾”效应（参见附录）。考虑到三大法案大幅推升企业建筑投资、可能进而引领设备投资周期，预计 2023年-2024 上半年美国现有产业政策对增长提振最明显，期间对 GDP 增长的年化贡献可能达到 0.4-0.6 个百分点左右。美国三大产业政策法案虽然在资金用途方面各有侧重，但核心都包含对本土产业投资的支持和补贴。政府直接投资之外，三大法案对企业建筑和设备投资的拉动将提振 2023 和 2024上半年美国增长约 0.4 和 0.6 个百分点（年化率）。 财政对企业补贴加码，也有助于理解近期资产价格走势，包括美国真实利率和美元指数在硅谷银行事件后的超预期韧性、也包括美国股市和相关板块的强势表现。10 年期真实利率已从 SVB 事件后的 1.2-1.3%的水平攀升至 1.6%左右，同时美元指数并未随着美联储加息接近尾声而更明显地回落。 风险提示：美国产业政策支持力度不及预期；美国财政超预期收紧。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、近期美国增长超预期，主要受政府与企业投资提振 美国 2 季度 GDP 环比折年增长升至 2.4%，高于彭博一致预期的 1.8%，其中政府和企业投资大幅加速，且库存周期的拖累下降。实际上，从去年下半年开始，美国增长就持续超预期。同时，彭博一致预期在今年硅谷银行 (SVB)事件短暂扰动后，将美国 2023 年增长预期从 0.3%一路上调至 1.5%，隐含对 2-4 季度的调整幅度更大。我们认为，很大程度上，市场对美国增长动能的低估来自对去年 7 月后财政宽松再度加码对增长的影响估计不足，尤其是其产业政策对政府投资和企业资本开支的较强激励。本文从这个角度分析美国财政扩张的体量，对资本开支周期及增长的影响。 美国 1-2 季度 GDP 增长均大超预期。今年 1 季度美国 GDP 环比折年增速从 1.3%超预期上修至 2.0%，超过彭博一致预期的 1.4%；2 季度 GDP 环比折年增长 2.4%，明显高于彭博一致预期的 1.8%，同比增速从 1 季度的 1.8%加速至 2.6%(图表 1)。由此，今年以来，市场持续上调对美国 2023 年增长的预期，彭博一致预期从年初的 0.3%上调至 1.5%，隐含对今年下半年的调整幅度更大（图表 2）。 政府支出贡献美国 2 季度 GDP 环比折年增速的 0.4 个百分点，而企业设备和建筑投资贡献0.9 个百分点——两者相加贡献过半，远远超出它们在 GDP 中的份额（26%）。从 GDP 分项看，政府消费和投资、企业设备和建筑投资对美国 2 季度 GDP 环比的贡献分别达 0.4、0.9 个百分点，是美国增长超预期的主要原因，且政府消费和投资、以及企业建筑投资对 1季度美国 GDP 环比的贡献也较为亮眼（图表 3）。同时，居民消费是美国 2 季度 GDP 环比的主要拉动项，拉动 GDP 环比 1.2 个百分点，反映在“超额储蓄”以及强就业增长的保护下，居民消费也体现了较好的韧性。此外，2 季度库存对美国 GDP 环比的贡献转正，住宅投资对 GDP 环比的拖累有所消退，但净出口对 GDP 环比的提振明显下降。类似地，居民消费是美国 2 季度 GDP 同比增长的主要拉动项，而政府消费和投资、以及企业建筑和设备投资的贡献明显上升，同时进出口对 GDP 同比的贡献也较大（图表 4）。 图表1： 今年 2 季度，美国 GDP 环比折年超