宏观深度研究：美国为何迟迟不衰退？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美国为何迟迟不衰退？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡昊，PhD SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 7 月 31 日│中国内地 深度研究 市场去年起就开始预言美国即将衰退。然而，虽经历硅谷银行风波，但总体而言，美国增长持续超预期，市场预测美国衰退的时点亦不断“顺延”。今年市场对美国今年增长预期从 0.3%一路上调至 1.5%，并伴随通胀预期下调，隐含衰退概率下降。我们认为，有必要复盘市场早早预言衰退的原因及为何预言尚未兑现、尤其是此前漏记或者误判了哪些信息（参见《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28）。同时，我们总结美国经济和金融市场韧性超预期的推动因素，并更新美国宏观基本面的亮点和风险点。 1. 为何市场早早就预言美国将衰退？ 市场预测衰退，更多地从以往的经验出发，主要总结为 3 点：1）通胀业已过高；2）与 1 相关的是，国债收益率曲线倒挂；且 3）一些周期性因素，包括全球制造业周期去库存压力较大，财政宽松将高基数下行、货币政策将大幅收紧等等。 2. 为何经验判断（至少暂时）“失灵”？ 疫情冲击决定了本轮通胀周期有其特殊性。相比此前类似级别的通胀周期（如 1970-80）更为“热而短”，表现为 1）长期通胀预期并未上升，2）商品通胀很大程度上由供给（暂时）瓶颈决定，回落更为自然且迅速，有利于市场主体预期修复；3）全球通胀周期不同步， 尤其是欧美和亚洲，亚洲低通胀为贸易品价格降温。 为何本轮利率上升、曲线倒挂尚未引发无序去杠杆？美国 2021 年来名义增长较快，“分母”扩张，宏观总杠杆率上升不多；且各部门中，只有政府杠杆率上升。私人部门、包括企业和居民部门，负债率均明显下行。因此负债分布的变化对私有部门更为友好。同时，由于对通胀并未完全“失控”，对利率曲线倒挂的预期也是“暂时性”的。 3. 是什么在支撑总需求增长？ 今年以来，美国居民超额储蓄、财政和货币政策都支撑总需求增长。具体看，1）在明年 1-2 季度之前，超额储蓄仍在支持消费增长；2）财政货币进入一轮以补贴企业为主的、新的、较大体量的宽松周期，今年 1 季度财政主动宽松同比多增的年化幅度达到 5.2 个百分点 GDP，并带动企业投资大幅上升（参见《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）；3）虽然加息，今年以来金融条件不紧反松，联储缩表明显放缓。 4. 美国明年增长可能减速、金融系统脆弱性犹存，但软着陆概率上升 货币紧缩到经济减速的时滞、以及居民超额储蓄下降可能拖累明年美国经济减速。历史上，利率上升到经济减速的传导时间在 18 个月以上。联储去年下半年开始快速加息，对应增长压力较大的时期在明年上半年。同时，随着超额储蓄消耗、居民净资产向趋势水平回归、以及工资增速放缓，美国居民消费可能减速。但考虑到通胀目前下行较快，货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11），且财政进入新的一轮的宽松周期，主动财政宽松效果可能维持到明年年中（参见《美国财政补贴大幅提振企业投资》），短期内美国衰退概率明显下行。 虽然这次周期呈现诸多不同之处，但美联储快速加息下经济的潜在风险点仍有待观察，同时迄今为止金融系统暴露的脆弱性尚未完全消退，主要风险包括：1）通胀粘性犹存；2）中小金融机构的存款仍在流失，M2 大幅扩张后的“正常化”进程或进一步暴露金融机构的脆弱性。 风险提示：通胀再次回升，联储超预期鹰派。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、为何市场早早就预言美国将衰退？ ........................................................................................................................ 4 二、为何经验判断（至少暂时）“失灵”？ .................................................................................................................. 7 三、客观看，今年美国经济走势显出较高韧性 ........................................................................................................... 13 四、是什么在支撑总需求增长？ ................................................................................................................................. 17 五、美国明年增长可能减速，但软着陆概率上升 ....................................................................................................... 22 六、虽然这次周期不同，但金融系统脆弱性犹存 ....................................................................................................... 25 风险提示.............................................................................................................................................................. 27 图表目录 图表 1： 过去 120 年间，美国每一次年度 CPI 高于 6%，此后的三年内都会出现经济衰退 ................................... 5 图表 2： 历史上，美国 10 年期与 2 年期美债利差对银行破产有着较好的指示效果 ............................