蒙牛乳业(2319.HK)1H23业绩前瞻，需求疲软；奶价走低

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 蒙牛乳业 (2319 HK) 港股通 1H23 业绩前瞻：需求疲软；奶价走低 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 42.00 2023 年 7 月 31 日│中国香港 饮料 上半年需求疲软；原奶价格走低及产品结构提升利好利润率 我们预测蒙牛 1H23 收入/核心净利润+7.3/6.1%yoy 至 512/29.4 亿；若剔除妙可蓝多并表影响，收入/核心净利润预计同比增长 2.9/5.8%。上半年乳制品需求疲软，部分消费场景恢复仍需时，我们预计下半年收入增速有望加快，全年收入（不含妙可）同比增长 4.8%，位于公司指引的中高单位数增长区间下限。需求疲软也导致原奶价格走低，我们预计下半年奶价仍将录得与上半年接近的中低单位数同比跌幅。蒙牛全年 GPM 有望明显改善，推动 OPM达 到 30-50bps 扩 张 指 引 。 我 们 略 微 下 调 23E-25E 基 本 EPS 至1.53/1.80/2.08 元；略微下调目标价 3%至 42.0 港币，基于 1.68 元动态 EPS和 22.9 倍目标 PE（2018 年以来 PE 均值）。维持“买入”。 收入同比增速逐月改善；全年增长位于指引下限区间 今年以来蒙牛收入同比增速呈现逐月改善趋势，主要受益于疫情放开之后公司全国广泛分销渠道逐步恢复而需求回暖。按品类看，特仑苏，低温鲜奶、白奶以及冰淇凌等品类收入增速领先但相比去年有所放缓，低温酸奶跌幅收窄至单位数，而常温酸奶和奶粉仍然较为疲软，因此整体品类高端化趋势仍维持，有利于毛利率扩张。我们预计 2H23 收入内生同比增长从 1H23 的2.9%加速到 7.5%，全年能达成全年指引中高单位数增长的下限；2024 年内生收入预计将加速到 8.7%。 净利润率扩张主要受益于奶价疲软以及产品结构改善 上半年国内平均原奶价格同比下滑 5.6%至每公斤 3.96 元，叠加产品组合改善，我们预计蒙牛 1H23 毛利率同比增加 0.9pp 至 37.5%。而奶价下行加上需求疲软加剧行业竞争，蒙牛以及竞争对手将投入更多的营销以及渠道费用以强化品牌形象和吸引消费者。综上，我们预计上半年 OPM 同比扩张 0.5pp至 5.8%，有望达到管理层对全年指引上限。而考虑到现代牧业上半年净利润将同比下降 57-61%至 2.0-2.2 亿的并表影响，我们预计蒙牛 1H23 核心净利润同比增加 5.8%，报表净利润同比下滑 21.6%至 29.4 亿。 蒙牛年初以来持续回购；估值吸引 蒙牛今年以来累计花费 5.5 亿港币回购 1,764 万股，占比总股份数的 0.45%，回购均价为 31.1 港币；并且 7 月回购加速，单月累计回购 456.5 万股，占今年回购股数超 1/4。蒙牛股价过去三个月下跌 7%，跑输 HSCEI 指数 8 个百分点。当前股价对应 15.8x 12 个月动态 PE，相比 2018 年以来 PE 均值折让 31%。近期市场情绪受政策影响有所改善，估值吸引。 风险提示：风险提示：1）原奶价格上涨；2）竞争加剧；3）疫情反复；4）新产品增长乏力；5）食品安全问题。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 42.00 收盘价 (港币 截至 7 月 28 日) 29.00 市值 (港币百万) 114,317 6 个月平均日成交额 (港币百万) 316.30 52 周价格范围 (港币) 24.70-40.15 BVPS (人民币) 10.14 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 88,141 92,593 102,747 112,712 123,875 +/-% 15.92 5.05 10.97 9.70 9.90 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,026 5,303 6,034 7,076 8,184 +/-% 42.57 5.52 13.79 17.27 15.66 EPS (人民币，最新摊薄) 1.27 1.34 1.52 1.78 2.06 ROE (%) 14.40 13.79 14.30 15.12 15.70 PE (倍) 20.81 19.72 17.32 14.77 12.77 PB (倍) 2.84 2.61 2.36 2.12 1.90 EV EBITDA (倍) 18.00 16.64 14.62 12.47 10.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)(1)362428323539Aug-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(港币)蒙牛乳业相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蒙牛乳业 (2319 HK) 盈利预测调整 我们将 23E/24E/25E 收入预测下调 1.9/2.5/2.8%至 1,027/1,127/1,239 亿，以反映部分消费场景恢复仍需时；并将同期净利下调 2.8/2.4/3.2%至 60.3/70.8/81.8 亿，以进一步反映更多销售渠道费用投放。 图表1： 盈利预测调整 （百万人民币） 2023E (旧) 2023E (新) yoy % Chg % 2024E (旧) 2024E (新) yoy % Chg % 2025E (旧) 2025E (新) yoy % Chg % 收入 104,749 102,747 11.0 (1.9) 115,577 112,712 9.7 (2.5) 127,409 123,875 9.9 (2.8) 成本 (66,639) (65,341) 9.1 (1.9) (72,851) (71,156) 8.9 (2.3) (79,781) (77,716) 9.2 (2.6) 毛利润 38,110 37,407 14.4 (1.8) 42,726 41,556 11.1 (2.7) 47,628 46,159 11.1 (3.1) 其他收入 (419) (565) 2508.5 34.9 (428) (620) 9.7 45.0 (433) (681) 9.9 57.3 销售费用 (26,191) (25,597) 14.5 (2.3) (29,312) (28,311) 10.6 (3.4) (32,530) (31,323) 10.6 (3.7) 管理费用 (4,818) (4,726) 6.4 (1.9) (5,085) (4,959) 4.