药明康德(603259)CDMO引领扣新冠收入高增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 药明康德 (2359 HK/603259 CH) 港股通 CDMO 引领扣新冠收入高增长 华泰研究 中报点评 2359 HK 603259 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：115.89 人民币：124.92 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 联系人 李奕玮 SAC No. S0570121070125 SFC No. BSD964 liyiwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 2359 HK 603259 CH 目标价 115.89 124.92 收盘价 (截至 7 月 31 日) 73.55 71.67 市值 (百万) 218,312 212,732 6 个月平均日成交额 (百万) 143.27 1,729 52 周价格范围 57.90-114.00 61.82-98.18 BVPS 16.79 16.79 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 8 月 01 日│中国内地/中国香港 医疗服务 1H23 扣新冠收入高增长，维持买入评级 公司 7/31 发布 1H23 中报，实现营收 188.7 亿元（+6.3%yoy），归母净利润 53.1 亿元（+14.6%yoy），经调整 non-IFRS 归母净利润 51.0 亿元（+18.5%yoy），其中 2Q23 营收 99.1 亿元（+6.7%yoy），归母净利润 31.5亿元（+5.1%yoy），经调整 non-IFRS 归母净利润 27.5 亿元（+22.4%yoy），CRDMO 和 CTDMO 商业模式持续驱动公司发展（扣除大订单后，1H23 常规业务收入+27.9%yoy，2Q23 常规业务收入+39.5%yoy）。公司不断优化经营效率，规模效应持续凸显，我们预计 23 年常规业务收入增速 30%+，给予公司 23-25 年归母净利润 100.01/127.87/165.41 亿元，分部估值法下给予 A/H 股目标价 124.92 元/115.89 港币（前值 128.56 元/121.10 港币）。 WuXi Chemistry：常规业务增长强劲，新分子业务高速增长 1H23 WuXi Chemistry 实现收入 134.7 亿元（+3.8%yoy，其中新冠收入 15.1亿元，常规收入+36.1%yoy），经调整 non-IFRS 毛利率 45.3%（+4.4pp），盈利能力稳步提升，其中 CDMO 96.7 亿元（+2.1%yoy，其中常规收入+54.5%yoy），2Q23 实现收入 70.3 亿元（+2.6%yoy，其中常规收入+51.7%yoy）。我们认为板块 23 年有望小幅增长，剔除新冠商业化项目收入+36-38%yoy，主因：1）打造 CRDMO 大平台，持续加强管线导流；2）在手订单维持高增长：剔除大订单后，1H23 在手订单+25%；3）加强新分子能力建设：1H23 新分子种类相关业务（TIDES）收入 13.3 亿元，+37.9%yoy。 增长基石：WuXi Testing、WuXi Biology 1）WuXi Testing：1H23 实现收入 30.9 亿元，+18.7%yoy，经调整 non-IFRS毛利率 37.8%（+2.2pp），主因临床业务全面恢复及效率提升；2）WuXi Biology：受益于一站式平台、板块协同及新分子业务的驱动（1H23 新分子业务占比 25.4% vs 22 年 22.5% vs 21 年 14.6%），1H23 实现收入 12.3 亿元，+13.0%yoy，经调整 non-IFRS 毛利率 41.5%（+0.7pp）。 潜力业务：WuXi ATU 1H23 实现收入 7.1 亿元，+16.0%yoy，截至 1H23 在手订单+28.8%yoy，经调整 non-IFRS 毛利率-5.7%（收窄 1.3pp），毛利为负主因上海临港基地利用率较低，公司已有 2 个项目提交 BLA，2 个项目准备 BLA，另有 7 个 3期临床项目，并成为中国首家通过 CFDI LVV 注册现场核查的 CGT CDMO，2H23 有望迎来首个商业化产品；另有一项商业化 CAR-T 产品的技术转让，公司预计 2H24 获 FDA 批准后进入商业化生产；6M23 新签订一项商业化CAR-T 产品的 LVV 生产订单，公司预计 1H24 开始生产。 风险提示：海外疫情持续，市场竞争加剧，无法保护自身知识产权。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 22,902 39,355 41,739 53,261 69,746 +/-% 38.50 71.84 6.06 27.60 30.95 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,097 8,814 10,001 12,787 16,541 +/-% 72.19 72.91 13.47 27.86 29.36 EPS (人民币，最新摊薄) 1.72 2.97 3.37 4.31 5.57 ROE (%) 13.25 18.97 18.57 20.09 21.65 PE (倍) 41.74 24.14 21.27 16.64 12.86 PB (倍) 5.53 4.57 3.94 3.34 2.78 EV EBITDA (倍) 38.56 19.79 16.84 12.76 9.72 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)(2)386171809099Aug-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)药明康德相对沪深300股票报告网整理http://www.nxny.com 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 药明康德 (2359 HK/603259 CH) 估值 我们采用分部估值法计算公司 23 年 A/H 股公允价值分别为 3707.9/3164.8 亿元： 1） A/H 股传统 CRO 与 CMO/CDMO 业务估值 3257.1/2714.0 亿元：我们预计公司传统业务 2023 年实现经调整 non-IFRS 口径归母净利润 108.57 亿元，A/H 股分别给予 30/25x PE（A/H 股 2023 年可比公司 Wind 一致预期均值分别为 25/24x，公司为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予 20/5%估值溢价）； 2） DDSU 业务估值 221.6 亿元：我们使用 DCF 估值法对公司 DDSU 业务进行估值，假设永续增长率为 0%，公司 WACC 为 8.2%，计算 DDSU 业务 2023 年估值为 221.6 亿元； 3） VC 估值 229.2 亿元：截至 1H23，公司风险投资账面价值为 91.68