深度研究：电子陶瓷外壳龙头发力三代半导体

[Table_Title] 中瓷电子（003031）深度研究 电子陶瓷外壳龙头发力三代半导体 2023 年 07 月 28 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司传统业务为国内电子陶瓷外壳龙头之一，国产替代打开成长空间。传统电子陶瓷业务市场空间大，公司国内技术领先，自身产能逐步释放，预计未来数年维持高增速。公司开发的光通信器件外壳产品种类可以覆盖全部光通信器件产品，打破了国外行业巨头对光通信器件电子陶瓷外壳垄断，能够替代进口外壳，填补国内空白。公司在上市后大力发展消费电子领域，年产 44.05 亿只消费电子陶瓷外壳产线产能释放在即，为业绩成长带来强劲动力。 ◆ 目前计划收购大股东 GaN 和 SiC 资产，发力第三代半导体广阔市场。2022 年 9 月公司宣布拟购买十三所氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债 100%股权、博威公司 73%股权、国联万众 94.6029%股权，重组推进顺利，已获深交所审核通过。此次重组完成后，中瓷电子将获得氮化镓通信射频芯片业务和碳化硅功率模块业务。并购的 GaN 业务技术国内领先，已形成成熟生产供货能力，供给国内通信行业龙头企业。SiC 业务长坡厚雪，虽然目前国内竞争格局略显复杂，但公司的核心技术优势有望助力其成为重要玩家。 ◆ 大股东优势明显。公司大股东中电科十三所为国内第三代半导体领军企业之一，公司为十三所旗下唯一上市平台，公司董事长同时为十三所所长，便于协调所内资源，利用所内的技术和产业链协同赋能公司。 ◆ 原材料出口管制加速公司 GaN 产品国产替代。7 月 3 日我国宣布对镓和锗两种金属相关物项实施出口管制。中国在两种金属矿产的储量和出口均在全球占据领先地位，该政策有利于减小我国企业对海外镓和锗深加工产品的进口依赖，也有利于本国第三代半导体企业发展。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1304.91 1790.01 2538.47 3305.24 增长率(%) 28.72% 37.18% 41.81% 30.21% EBITDA（百万元） 176.85 302.84 399.24 482.39 归属母公司净利润（百万元） 148.66 236.34 315.97 381.52 增长率(%) 22.19% 58.99% 33.69% 20.74% EPS(元/股) 0.71 1.13 1.51 1.82 市盈率（P/E） 135.63 102.96 77.01 63.78 市净率（P/B） 16.03 16.31 13.46 11.12 EV/EBITDA 112.51 79.64 60.44 49.95 资料来源：Choice，东方财富证券研究所，暂不考虑发行股份购买资产并募集配套资金影响 [Table_Rank] 增持（首次） 目标价：125 元 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 24,333.27 流通市值（百万元) 8,086.60 52 周最高/最低（元） 148.72/82.50 52 周最高/最低（PE） 208.46/118.00 52 周最高/最低（PB） 24.07/13.97 52 周涨幅（%） 21.53 52 周换手率（%） 619.88 [Table_Report] 相关研究 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 电子设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 中瓷电子（003031）深度研究 【投资建议】 ◆ 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 17.90/25.38/33.05 亿元，归母净利润分别为 2.36/3.16/3.82 亿元。 ◆ 分部估值法：对传统电子陶瓷业务，给予 55 倍 PE 和 129 亿市值；对 GaN 业务，给予 45 倍 PE 和 150 亿市值；对 SiC 业务，对 2025 年收入给予 15 倍 PS并折现至 2023 年对应 111 亿市值；对公司整体给予 390 亿目标市值。考虑公司重组和定增影响，公司现价对应实际市值约为 365 亿元，预计存在 5%-15%上涨空间。考虑到优质资产的注入预期、标的资产稀缺性，给予公司 2023年目标价 125 元，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 ◆ 重组失败风险，公司重组十三所第三代半导体资产的交易可能被暂停、中止或取消。 ◆ 重组的整合风险，上市公司的主营业务、经营规模、资产和人员等都较重组前有较大变化，重组完成后未能及时改变管理方式对生产经营有不利影响。 ◆ 宏观经济周期波动导致市场需求不达预期，业务下滑的风险。 ◆ 技术创新和研发风险，如果公司不能及时推出契合市场需求且具备成本效益的技术平台，可能会对公司生产经营造成不利影响。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 中瓷电子（003031）深度研究 1、关键假设 我们的盈利预测基于如下假设： 传统电子陶瓷业务：公司传统电子陶瓷业务包含通信用电子陶瓷外壳、汽车电子件、工业激光器陶瓷外壳和消费电子用陶瓷外壳四大部分。 ◼ 通信用电子陶瓷外壳：受益于AIGC浪潮，下游厂商亟需算力提升，对作为算力基座的数据中心加大建设投入，带动公司光通信器件外壳产品需求，预计2023-2025年该业务增速分别为40%/35%/30%； ◼ 汽车电子件：受益于新能源车销量持续增长和汽车电子价值量比重提升，预计该业务增速与行业增速相当，2022-2025年增速保持10%； ◼ 工业激光器陶瓷外壳：该业务近年来波动较大，同时占公司营收比重较小，预计营收为公司前三年该业务营收平均值，分别为0.12/0.06/0.06亿元； ◼ 消费电子用陶瓷外壳：该业务是公司近年来大力发展领域，增速较快，募集资金投入消费电子产线建设预计24年起陆续放量，预计2023-2025年增速分别为40.00%/94.15%/36.37%。 氮化镓业务：重组并购十三所三部分氮化镓资产中，十三所芯片主要通过博威公司和国联万众对外销售，剔除内部交易成本后测算2021-2022并入资产氮化镓业务收入为10.95/14.62亿元，预计2023-2025年增速保持20%。 碳化硅业务：碳化硅业务目前主要由国联万众进行研发和销售，收入来自于国联万众，目前处于亏损期，符合国内现状，碳化硅全球市场目前是国外企业占领，预计公司2025年可成为国内第二梯队企业并获得约3.5%全球市场份额，2023-2025年对应收入为0.48/1.96/7.91亿元。 毛利率/净利率：1、公司各类产品毛利率相对稳定，参考往年产品毛利率，考虑通信和消费电子产品技术迭代对毛利率的影响，我们给予2023-2025年，通信用电子陶瓷外壳毛利率30.06%/29.06%/28