森麒麟(002984)泰国子公司反倾销税率初裁大幅降低

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 07 月 23 日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （ 维持） 当前价： 32.41 元 森 麒 麟（002984） 汽 车 目标价： 42.00 元（6 个月） 泰国子公司反倾销税率初裁大幅降低 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.50 流通 A 股(亿股) 2.92 52 周内股价区间(元) 24.7-40.95 总市值(亿元) 210.56 总资产(亿元) 100.71 每股净资产(元) 9.95 相 关研究 [Table_Report] 1. 森麒麟（002984）：C919 首次成功商飞，航空胎国产替代有望提速 (2023-06-01) 2. 森麒麟（002984）：腾飞的高端轮胎品牌，新项目助力业绩增长 (2023-05-08) [Table_Summary]  事件：7 月 24 日，公司发布关于美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审初裁结果的公告。森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%，而此前原审税率为 17.06%，预计终裁结果将于 2024 年一季度公布，具体执行的反倾销税率需待终裁结果公布后进行调整。  欧美抵制中国轮胎历史久矣，推动国内胎企加强全球化布局。2007年，美国对华首次进行轮胎反倾销调查，涉及产品为非公路轮胎。2009 年，美国启动对中国乘用车与轻型卡车轮胎的特保调查。2014-2016年，美国陆续对来自中国的乘用车、轻卡、非公路及卡客车轮胎启动“双反”调查。2017 年，欧盟正式立案对中国卡客车轮胎进行“双反”调查。为应对欧美对中国本土轮胎的“双反”制裁，国内胎企纷纷在东南亚地区建厂，主要地区包括越南、泰国、柬埔寨，提前进行海外布局的胎企也因此实现了盈利的大幅提升。2021 年 5 月 24 日，美国公布针对进口自韩国、中国台湾、泰国、越南的乘用车和轻型卡车轮胎“双反”的终裁税率结果，其中泰国反倾销税率 14.62%-21.09%，越南反倾销税率0%-22.27%、反补贴税率 6.23%-7.89%，韩国反倾销税率 14.72%-27.05%，中国台湾反倾销税率 20.04%-101.84%。美国轮胎“双反”波及到东南亚地区，国内胎企的海外选址开始由东南亚转向欧洲的塞尔维亚、西班牙，非洲的摩洛哥等。  森麒麟全球化布局走在行业前列，若本次反倾销复审终裁税率成功落地，公司将直接受益。公司于 2014 年开始在泰国投资建厂，一期具备 1000 万条半钢子午线轮胎产能，二期年产 600 万条高性能半钢子午线轮胎及 200 万条高性能全钢子午线轮胎项目已基本建成，是中国轮胎行业少数几家成功迈出全球化布局步伐的企业。按照 2021 年 5 月 24 日美国轮胎“双反”的终裁税率，森麒麟泰国适用 17.06%的反倾销税率，据公司 2021 年年报披露，此次加征的关税最终由购销相关各个环节共同承担，对公司营业利润带来直接负面影响。2022年 9月6 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查，本次复审调查周期为 2021 年 1 月 1日-2022 年 6 月 30日，森麒麟泰国本次复审的初裁单独税率为 1.24%，日本住友轮胎（泰国公司）初裁单独税率为 6.16%，其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为 4.52%，若本次复审终裁结果落地将对公司带来较大的盈利修复空间。在复审周期内，森麒麟泰国产品主要销往美国，其合计营收约 36.64 亿元，则复审终裁税率成功落地后，15.82%的反倾销税率对应税费差额约 5.80亿元，假设森麒麟泰国在购销各个环节中承担 1/3-1/2的反倾销税费，公司将获得退税金额约 1.93-2.90 亿元。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润复合增长率 36.0%。考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司 2023 年 20 倍PE，对应目标价 42 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 62.92 85.24 98.58 115.42 增长率 21.53% 35.47% 15.65% 17.09% 归属母公司净利润（亿元） 8.01 13.65 16.47 20.15 增长率 6.30% 70.46% 20.66% 22.34% 每股收益 EPS（元） 1.23 2.10 2.54 3.10 净资产收益率 ROE 10.50% 12.21% 12.84% 13.58% PE 26.29 15.42 12.78 10.45 PB 2.76 1.88 1.64 1.42 数据来源：Wind，西南证券 -27%-18%-8%2%11%21%22/722/922/1123/123/323/523/7森麒麟 沪深300 33330 公 司动态跟踪报告 / 森 麒麟（002984） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1、青岛工厂（不包括航空胎）：假设 2023-2025 年销量分别为 1330/ 1358/ 1372 万条。预计 2023 年轮胎需求复苏，产品单价下降可能性较小，所以维持 2022 年的价格。预计 2023年原材料价格回落，单胎生产成本较 2022 年下降 2%。2024-2025 年，单胎价格和成本同2023 年。 2、泰国工厂：假设一期产品 2023-2025 年销量分别为 980/ 970/ 960 万条；2023 年海外轮胎涨价带动公司价格上涨 1%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较 2022年下降 2%；2024-2025 年，单胎价格和成本同 2023 年。二期半钢产品 2023-2025 年销量分别为 350/ 480/ 540 万条；单胎价格和成本分别为 380/ 280 元；二期全钢产品 2023-2025年销量分别为 80/ 160/ 180 万条；单胎价格和成本分别为 890/ 720 元。 3、西班牙和摩洛哥工厂：假设 2025 年销量 420 万条，单胎价格和成本分别为 284/ 210元。 4、航空胎：假设 2023-2025 年，公司航空轮胎销量分别为 0.6/ 2.4/ 4.0 万条，新胎和翻新胎价格分别为 6000/ 4000 元/条。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分