维达国际(3331.HK)上半年高端产品组合增长强劲，但暂未反映在毛利端，下调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023 年 7 月 21 日 维达国际 (3331 HK)上半年高端产品组合增长强劲，但暂未反映在毛利端，下调目标价 毛利率仍承压，业绩表现逊于市场预期：维达 2023 年上半年净利润同比下降81.1%至1.2亿港元，销售额同比增长4%（按固定汇率计算同比增长10.1%）。维达上半年收入符合市场预期，但利润端逊于预期。尽管上半年木浆价格下降，但因高价原材料库存和成品的消耗久于预期，公司上半年毛利率仍未出现明显反弹（第 2 季度为 24.9%，第 1 季度为 25.2%），但已优于 2022 年第 4季度的水平（22.2%）。2023 年上半年净利润率环比改善至 1.2%，但相比去年同期下降 5.4 个百分点。高端纸品保持高速增长：2023 年上半年，受平均售价、产品组合优化和销量增长三方面的正面影响（影响程度较为均衡），按固定汇率计算，公司纸巾业务收入同比增长 11.5%,，个人护理业务收入同比增长 3.7%。高端产品组合（毛利率高出普通产品8-10个百分点）收入同比增长30.6%，目前已贡献维达纸品业务近 45%的收入（1 季度：43%，去年同期：37-38%）。对集团收入贡献超 10%的得宝品牌也实现超 30%的增长。湿巾品类（维达市场份额排名第一）是高端纸品组合中增长最快的品类，目前已贡献超 5%集团收入。电商渠道加速增长：分渠道看，上半年集团电商渠道收入同比自然增长23.6%，贡献集团 46%的收入，相比去年同期提升 5 个百分点。传统渠道和现代渠道的收入贡献均下降 2 个百分点至 24%/21%，商用渠道收入贡献下降 1 个百分点至 9%。分地区看，中国市场收入同比增长 12.6%（固定汇率计算），电商渠道的收入贡献更高（55%）。相比更关注当地市场或单一电商渠道的较小的竞争对手，公司在电商渠道的强竞争力有望支持公司长期业务发展。维持中性评级，下调盈利预测，下调目标价至 19.20 港元：关于 Essity 可能出售其所持有维达的 52%的股份，目前公司暂无更新，我们仍担心得宝等品牌的长期品牌许可/特许经营权条款（2025 年到期）可能会变得不那么有利。此外，随着成本下降，市场竞争也在加剧，而 2022 年进行了 4-5 次提价的维达或会面临定价压力。维持中性评级。积极方面看，我们预计随着高成本库存逐渐消化和高端产品组合增长，维达的毛利率将在下半年恢复到 29%（2022年：28.2%）。我们的目标价从 23.70 港元下调至 19.20 港元，对应 18 倍的目标市盈率（2024 年），是每股收益复合年增长率（2023-25E）36%的 0.5 倍。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 18.00港元 19.20↓+6.7%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万港元)18,67619,41820,80522,54124,616同比增长 (%)13.14.07.18.39.2净利润 (百万港元)1,6387065581,2791,776每股盈利 (港元)1.360.590.471.071.48同比增长 (%)-12.8-56.9-20.9129.138.9前EPS预测值 (港元)1.151.391.57调整幅度 (%)-59.7-23.4-5.9市盈率 (倍)13.230.638.716.912.2每股账面净值 (港元)10.8410.0010.3111.0112.00市账率 (倍)1.661.801.751.631.50股息率 (%)2.81.00.92.02.7个股评级中性7/2211/223/237/23-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%3331 HK恒生综合指数股份资料52周高位 (港元)25.4052周低位 (港元)14.72市值 (百万港元)21,659.22日均成交量 (百万)1.61年初至今变化 (%)(21.74)200天平均价 (港元)20.87呂浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852) 3766 1809谭星子, FRMkay.tan@bocomgroup.com(852) 3766 18562023 年 7 月 21 日维达国际 (3331 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023 年上半年业绩回顾图表 1:维达 2023 年上半年业绩回顾（百万港元)1H221H23YoY收入9,68010,0704.0%主营业务成本(6,580)(7,543)14.6%毛利3,1002,527-18.5%销售和分销费用(1,895)(1,941)2.4%一般及行政开支(478)(478)-0.2%其他营业收入3129-4.8%营业利润757137-81.8%财务费用及其他(25)(68)9170.1%税前利润73269-90.5%税务费用(94)51-154.3%净利润638120-81.1%毛利率32.0%25.1%-6.9% pts经营利润率7.8%1.4%-6.5% pts 净利润率6.6%1.2%-5.4% pts资料来源：公司资料，交银国际图表 2:维达毛利率图表 3: 木浆成本同比变动对比木浆价格同比变动（反向）资料来源：公司，交银国际资料来源：彭博，交银国际上行风险：（1） 快于预期的高价原材料库存和成品的消耗导致毛利率高于预期；（2）高端产品组合的增长快于预期。下行风险：（1）宏观经济不确定导致消费情绪走弱；（2）大宗商品价格通胀高于预期；（3）潜在的 Essity 对维达的股份出售导致公司不能继续代理某些品牌（如得宝）或代理商业条件恶化。20%25%30%35%40%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23维达毛利率-40%-20%0%20%40%60%-15%-10%-5%0%5%10%15%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23毛利率变动（同比百分点）木浆价格（同比%），反向，右2023 年 7 月 21 日维达国际 (3331 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 4:维达国际（3331 HK）目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表 5:交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新