现代牧业(1117.HK)1H23利润率受奶价和成本双重挤压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 现代牧业 (1117 HK) 港股通 1H23 利润率受奶价和成本双重挤压 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 0.94 2023 年 7 月 21 日│中国香港 饮料 盈利预警：1H23 净利润同比下滑 57-61%；下半年利润率有望环比改善 现代牧业发布盈利警告，由于原奶价格持续下跌、饲料成本高企及生物资产公允价值亏损扩大（亏损同比增加 1.8-2.4 亿），1H23 净利润将同比下降57-61%至 2.0-2.2 亿。我们预期终端消费需求偏弱或将导致 2H23 原奶价格持续承压，而饲料成本有望环比改善（主要由于锁价以及单产提升），推动毛利率环比恢复。我们预计行业利润率将受到奶价下降以及成本高企的挤压，推动中小牧场退出，再加上大型牧场减缓扩张，供需有望在明年逐步改善。我们下调 23-25E 基本 EPS 预测 32.5/17.0/14.2%至 0.08/0.12/0.15 元，并下调目标价至 22%至 0.94 港币，对应 12 个月动态基本 EPS 0.10 元及8.4 倍 12 个月动态 PE（2019 年以来 PE 均值）。维持“买入”。 原奶经营指标持续改善 我们预计 1H23 收入增长 18%至 66 亿元。其中原奶业务收入增长约 4%，由中低单位数的原奶价格同比下跌（同期国内平均原奶价格同比下跌 5.6%）以及高单位数的原奶销量同比增长驱动；而饲料业务收入同比增长超 100%至 16 亿。截至 6 月 30 日，现代牧业奶牛存栏同比增长 9%至 42 万头，上半年成乳牛年化单产同比增加 2%至 12.6 吨。我们预计全年原奶业务收入同比增长 5%至 105 亿，其中原奶价格同比下跌约 4%，销量同比增长 9%。 利润率受到奶价偏弱和饲料成本高企挤压 1H23 原奶毛利率同比下降 4pp 至约 28%，主因原奶价格下跌以及饲料成本上涨。据 Wind，1H23 玉 s 米/豆粕国内平均价格同比增加 4.8/1.3%，而现代牧业需要优先使用去年底的相对高价库存；同时公司通过锁价以及单产提升的方式部分对冲原材料成本持续上涨的压力。考虑到低毛利率的饲料业务收入增加较快，我们预计 1H23 集团毛利率收缩约 5.8pp 至 23.6%。集团现金 EBITDA 同比减少 10-15%至 12.3-13.0 亿。而由于 1H23 肉牛出售价格下跌，生物资产公允价值损失同比增加 1.8-2.4 亿（1H22：损失 3.38 亿），导致净利润下滑 57-61%至 2.0-2.2 亿。我们预计 1H23 净利润率为约 3.2%。 下调 2023E-25E 净利润至 6.0/9.6/12.2 亿 我们下调 2023E-25E 净利润 32.5/17.0/14.2%至 6.0/9.6/12.2 亿以反映需求偏弱下全年奶价或将维持下跌趋势，以及生物资产公允价值损失增加。我们预计现代牧业同期净利率为 4.4/6.3/7.3%。现代牧业股价对应 7.1 倍 12 个月动态 PE，相比 2019 年以来平均 PE 估值折让 16%。 风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本大幅上涨；3）资本支出高于我们预期；及 4）实行成本较高的外部融资计划。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 0.94 收盘价 (港币 截至 7 月 20 日) 0.79 市值 (港币百万) 6,253 6 个月平均日成交额 (港币百万) 4.62 52 周价格范围 (港币) 0.77-1.22 BVPS (人民币) 1.42 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,078 12,295 13,644 15,151 16,809 +/-% 17.58 73.70 10.97 11.05 10.94 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,019 562.50 603.89 958.83 1,224 +/-% 32.31 (44.79) 7.36 58.78 27.63 EPS (人民币，最新摊薄) 0.13 0.07 0.08 0.12 0.15 ROE (%) 10.86 5.08 5.25 7.90 9.41 PE (倍) 5.62 10.17 9.48 5.97 4.68 PB (倍) 0.53 0.51 0.49 0.46 0.42 EV EBITDA (倍) 5.80 6.64 6.99 6.28 5.66 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)1480.00.51.01.52.0Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(港币)现代牧业相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 现代牧业 (1117 HK) 图表1： 国内原奶价格 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 国内玉米价格 图表3： 国内豆粕价格 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 3.03.54.04.52013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07（人民币/公斤）1.52.02.53.03.52013-072015-072017-072019-072021-072023-07(人民币/公斤)234562013-072015-072017-072019-072021-072023-07(人民币/公斤） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 现代牧业 (1117 HK) 盈利预测调整 我们下调 2023E-25E 收入 0.9/2.3/2.4%至 136/152/168 亿，以反映需求偏弱下全年奶价或将维持下跌趋势及全年饲料业务更快增长，叠加生物资产公允价值损失增加，我们下调净利润 32.5/17.0/14.2%至 6.0/9.6/12.2 亿。 图表4： 盈利调整 （人民币百万元） 2023E (旧) 2023E (新) yoy% Chg (%) 2024E (旧) 2024E (新) yoy% Chg (%) 2025E (旧) 2025E (新) yoy% Chg (%) 收入 13,769 13,644 11.0 (0.9) 15,503 15,151 11.0 (2.3) 17,225 16,809 10.9 (2.4) 成本 (10,318) (10,320) 14.3 0.0 (11