科技行业2025下半年展望：返本还原——AI和国产替代仍是投资主线

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析2025 年 6 月 5 日2025 下半年展望：返本还原——AI 和国产替代仍是投资主线人工智能建设和变现或将仍为 2H25 投资主线：我们认为，业界对人工智能基础设施的投入意愿受政策不确定性影响有限。我们统计主要 CSP 资本开支在 2024 年增长 66%的基础上，2025 年或继续增长 34%。海外 CSP 资本开支进一步上升，并超市场此前预期。除 CSP 外，主权国家基金投资或成AI 投资的另一重要来源。中国内地 CSP 受 DeepSeek 崛起等利好因素影响，2025年资本开支增速或超过海外同行，市场预期达45%，或在2026年继续保持高位。我们认为中国内地芯片公司在算力芯片等关键市场实现国产替代的进程或加速。变现方面，海外CSP （META、谷歌和 AWS）云业务收入增速重新加速，1Q25 总计同比增 20%。据 Visible Alpha 一致预期，海外云业务增速或在 2025/2026 年继续保持 20%以上。而中国内地主要 CSP 云收入平均增速亦在 1Q25 达到 21%。终端需求发生轮动，数据中心服务器需求继续强劲：全球范围内，1H25我们看到面向不同终端的下游硬件平均库存总体略微上升。其中，我们认为，服务器相关的包括上下游设备制造和相关芯片2H25或继续保持强劲。消费电子，包括智能手机和个人电脑的终端需求恢复速度或在2H25放缓，我们对 2H25 智能手机的出货量保持谨慎。汽车和工业终端需求已现积极复苏现象，部分汽车和工业企业的电子产品去库存周期或近尾声，供需关系开始趋于平衡，我们看好国产替代的机会。投资建议：抓住确定性——AI 和国产替代双主线。1H25，全球市场科技股波动性增大。展望2H25，我们建议投资者聚焦不确定环境下的确定性，即人工智能技术和市场的发展及半导体产业链国产替代的持续深化。我们认为半导体设计公司或仍是人工智能基础设施建设的最大受益者。建议关注韦尔股份（603501 CH/买入）、英伟达（NVDA US/买入）、超微半导体（AMD US/买入）。我们将海外和 A/H 股半导体制造板块观点从超配调整至标配，认为部分公司估值或以充分反映基本面动态。我们将海外半导体设备板块观点从低配调至标配，主因全球晶圆厂资本开支或继续保持相对高位。下半年，我们对智能手机及其产业链需求保持相对谨慎，但继续看好数据中心和服务器终端需求。海外和 A/H 大型综合类软件服务板块方面，我们将观点从标配调至超配，主要考虑到人工智能带来潜在运营效率上升和额外变现机会。估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测 数据截至 2025 年 6 月 2 日 行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 科技行业公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率---- 股息率FY25EFY26E FY25E FY26E FY25E FY26EFY25E(当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)英伟达NVDA US买入175.00135.132.9384.47846.030.242.2525.300.0台积电TSM US买入225.00193.3260.76469.59195.383.326.8321.21NA超微半导体AMD US买入142.00110.733.8765.30628.620.92.792.44NA小米集团1810 HK买入62.0050.951.8742.13924.921.94.323.67NA韦尔股份603501 CH买入180.00124.603.9805.25131.323.75.164.27NA华虹半导体1347 HK买入37.0031.600.0150.031275.3128.31.101.08NA中芯国际981 HK中性45.0040.550.8571.1626.04.41.851.66NA卓胜微300782 CH中性72.0070.460.6091.506115.846.83.573.31NA平均77.944.910.987.870.05/249/241/255/25-10%0%10%20%30%40%50%行业表现恒生指数王大卫, PhD, CFADawei.wang@bocomgroup.com(852) 3766 1867童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852) 3766 18042025 年 6 月 5 日科技行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2目录人工智能及其变现或仍是 2H25 主题 .............................................................................................3不确定因素影响相对有限，海外人工智能基础设施热情不减 ................................................................................................................3内地人工智能基础设施需求在 DeepSeek 崛起后进一步上升..................................................................................................................5加速芯片产业链或持续受益........................................................................................................................................................................6云服务变现或是今后一段时间的关注焦点................................................................................................................................................82H25 硬件需求：服务器继续强势，工业和汽车出现积极变化...................................................11硬件公司库存略有上升，但细分行业出现分化.....................................................................................................