互联网及教育行业-2025下半年展望：在不确定性中寻找扭转机会

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业剖析2025 年 6 月 5 日2025 下半年展望：在不确定性中寻找扭转机会展望 2H25，我们仍认为，政策对消费及服务消费等内需拉动持续，互联网行业投资机会还将视乎各子行业核心业务运营情况、行业竞争和 AI 发展进程。看好业绩确定性强、估值合理有上调空间以及业务、技术壁垒强的公司，同时我们认为可关注不确定性下的低估值优质公司或有扭转机会。外卖竞争到何时？美团外卖是否仍有护城河？预计2025年外卖规模市占仍维持美团：饿了么 6:3。考虑补贴投入对利润影响，我们认为短期看 618 后投入策略调整，中期看投入对 2025 年各平台利润影响幅度，年内仍有变数。市场已充分考虑美团外卖投入预期，但京东或有进一步下调风险。考虑最差情况，京东/美团股价下行幅度仅在 7-20%，可关注扭转机会。国补对电商下半年的利好是否可持续？国补对京东的增益效果于 3 季度仍将持续，家电品类于 4 季度将受高基数影响，市场预期已充分考虑，而 2季度收入增长或仍有上调空间。淘天市占企稳，预计 GMV 增速与统计局实物电商行业增速同步，2H25 CMR 或仍保持较快增长，较目前预测有上调空间。电商行业看好阿里，关注京东在外卖 UE 企稳后的反转机会。OTA 下半年业绩是否继续稳健？预计 OTA 平台收入增速仍维持 15-20%区间，其中主要由酒店带动收入增长，ADR 下半年趋稳对收入有益，行业竞争环境有序，补贴率均较为谨慎，变现率或维持高位。首推携程，市场消化海外投入影响，业绩下调风险有限，Trip.com 对估值贡献或加大。游戏行业：腾讯/网易收入增长如何拆解？腾讯战略聚焦头部精品游戏，持续丰富长青游戏产品线，新老游均有望成为长青游戏的蓄水池，关注《三角洲行动》增量释放及《无畏契约：源能行动》排期。网易端游增长强劲，新端游具备长期运营潜力，手游拐点可期，预计下半年手游收入恢复增长。腾讯/网易游戏存在周期错位，但与估值呈正相关。对比市场预期腾讯/网易游戏收入 15%/13%增速及 16.8 倍/15.4 倍市盈率，腾讯游戏增长确定性强，网易估值下行空间小，关注下半年及 2026 年新游表现。文娱行业看好哪些子行业？为何音乐行业持续有估值溢价？商业化增长性：短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播。近期音乐标的股价持续提升，考虑当前市盈率已处较高水位，未来股价催化将主要来自基本面改善超预期，基于基准/最好情况，腾讯音乐/网易云音乐股价上涨空间分别为 8%-21%/12%-38%。快手下半年广告恢复 15%+增长，可灵商业化加速，或对股价有正向催化；欢聚维持高股东回报+低估值，核心业务 4 季度边际改善；哔哩哔哩广告稳健，下半年游戏有高基数影响，关注新游版号进展。AI发展进程如何？DeepSeek技术突破拉动AI应用加速落地及算力高需求，云收入增长加快， AI 应用成本下降，在游戏、广告业务中产生实质价值。短期看好云服务提供商，中长期建议关注 AI+应用落地机会。教培公司是否已调整完？好未来估值已接近历史低位，新东方远低于历史平均。对比业务结构及收入增速，好未来/高途高增速确定性强，市场对好未来学习机硬件销售预期差异较大，或持续影响股价。市场对新东方出国相关业务增速已下调至中低个位数，作为领先公司仍有机会通过其他课程产品稳定收入规模。建议关注好未来、高途，以及新东方业绩扭转机会。行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 互联网及教育行业5/249/241/255/25-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%行业表现MSCI中国指数谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8393 5330孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8393 5333赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8393 5332蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8393 53342025 年 6 月 5 日互联网及教育行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2估值概要 资料来源：彭博，交银国际预测 *每股盈利基于 Non-GAAP 基础，截至 2025 年 6 月 2 日 公司名称股票代码评级目标价收盘价股息率FY25EFY26EFY25EFY26EFY25EFY26EFY25E(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)腾讯控股700 HK买入604.0498.427.229.216.815.75.85.51.0阿里巴巴BABA US买入165.0114.869.681.511.910.11.91.7NA拼多多PDD US买入135.096.470.3102.29.96.82.21.8NA美团3690 HK买入165.0135.77.69.716.412.82.01.7NA网易NTES US买入143.0123.257.660.015.414.84.94.41.8京东JD US买入50.032.931.136.47.66.50.30.23.4携程9961 HK买入591.0496.425.530.017.815.24.84.30.5百度BIDU US买入99.083.156.266.010.69.11.51.5NA快手1024 HK买入64.052.54.75.610.38.61.51.3NA腾讯音乐TME US买入19.017.45.46.223.320.36.25.71.1京东物流2618 HK买入18.512.01.31.48.47.90.40.3NA哔哩哔哩BILI US买入26.018.55.57.924.316.91.91.8NA新东方9901 HK买入46.036.10.30.413.511.41.41.2NA同程780 HK买入25.522.11.51.713.712.12.42.20.9好未来TAL US买入13.310.10.50.720.114.12.11.8NA网易云音乐9899 HK买入240.0213.89.110.321.719.05.34.9NA金山软件3888 HK买入46.032.62.02.214.813.63.73.40.5第四范式6682 HK买入64.042.30.00.5NA76.72.92.3NA欢聚时代JOYY US买入60.047.75.05.79.58.31.21.11.1途虎9690 HK买入21.017.41.01.416.611.10.80.7NA顺丰同城9699 HK买入13.514.80.30.546.528.70.60.5NA爱奇艺IQ US买入2.11.61.11.910.36.30.40.4NA汇通达9878 HK买入21.019.00.91.120.116.