海外观察室：美元指数会继续走弱吗？

海外观察室 美元指数会继续走弱吗？ 债券动态跟踪报告 债券报告 债券 2023 年 7 月 21 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 前言： 7 月 6 日以来，美元指数快速回落至接近 22 年 4 月的水平，最大跌幅达到 3.5%，回落速度远超今年其他时期。本文主要探讨了美元指数近期为何快速回落以及对美元未来走势的看法。 平安观点：  我们通常所说的美元指数是由美国洲际交易所（ICE）构建的衡量美元兑一篮子其他主要货币的汇率走势的指数。它由六种货币组成，包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，这六种货币的权重是固定的。  为何近期美元指数快速回落？从美元指数的构成成分看，美元兑一篮子货币存在广泛贬值，说明本轮美元指数走软更多是投资者定价美国加息周期见顶，而非是受其他经济体经济货币状况影响。具体来看，自 7 月初新增非农就业不及预期后，美元指数就有明显下探，月中公布的 6 月核心 CPI 超预期回落，投资者押注 7 月是美联储最后一次加息，美元指数开始加速回落，跌破 100 关口。与此对应，10Y 美债收益率也从 4%的高位回落至 3.75%。此外，本轮美元贬值也受到其他非美货币，如日元强势的影响。从幅度看，在六种货币中，美元兑欧元贬值幅度与美元指数贬值幅度相当。美元兑英镑和加元贬值幅度较小，美元兑日元、瑞郎以及瑞典克朗贬值幅度较大。  美元指数难改趋势性走弱前景。尽管最近几天美元指数止跌企稳，但是美元中长期看缺失支撑因素，预计未来仍将趋势性走弱。1）美国通胀回落的确定性较强，预计也将率先进入降息周期，美国长期实际收益率的下行趋势也相对其他经济体更加顺畅，美元指数领先指标 10 年与 3 个月美债实际利差也在持续回落。2）美国的双重赤字，即财政账户赤字和经常账户赤字也增加了美元走弱可能。财政账户赤字和经常账户赤字均增加了市场上的美元供给，若没有大量的资金流入支持美元需求，可能导致美元价格回落。3）根据微笑曲线理论，美国经济相对优势和避险情绪是美元的两大支撑。美国经济显著弱于或者强于其他主要经济体时，美元往往走强；当美国经济温和强于或弱于其他经济体，美元往往较弱。在温和衰退情景下，全球风险情绪尚可，美元指数预计也难获强支撑。可能的波折在四季度，观察日本是否推迟 YCC 调整以及美国是否因经济状况尚可而推迟降息。  风险提示：1）终端利率维持更长时间；2）地缘政治风险扩散；3）通胀粘性超预期。 证券研究报告 债券·债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 7 7 月 6 日以来，美元指数快速回落，低点下破 100 点位，接近 22 年 4 月的水平，最大跌幅达到 3.5%，回落速度远超今年其他时期。美元指数回落也推动了石油和黄金等以美元计价的大宗商品价格上涨，此期间黄金和原油价格最大涨幅分别达 3.6%和 6.5%。  为何近期美元指数快速回落？ 我们通常所说的美元指数是由美国洲际交易所（ICE）构建的衡量美元兑一篮子其他主要货币的汇率走势的指数。它由六种货币组成，包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，这六种货币的权重是固定的。 从美元指数的构成成分看，7 月上旬以来美元兑一篮子货币存在广泛贬值，说明本轮美元指数走软更多是投资者定价美国加息周期见顶，而非是其他经济体经济货币政策的影响。具体来看，自 7 月初新增非农就业不及预期后，美元指数就有明显下探，月中公布的 6 月核心 CPI 超预期回落，投资者押注 7 月是美联储最后一次加息，美元指数开始加速回落，跌破 100 关口。与此对应，10Y 美债收益率也从 4%的高位回落至 3.75%。 此外，本轮美元贬值也一定程度上受到其他非美货币，如日元强势的影响。从幅度看，在六种货币中，美元兑欧元贬值幅度与美元指数贬值幅度相当。美元兑英镑和加元贬值幅度较小，美元兑日元、瑞郎以及瑞典克朗贬值幅度较大。 1）日元相对美元明显走强主要由于日本近期通胀强于预期，目前日本通胀水平已经创下上世纪 80 年代以来的新高。7月初以来，反映未来预期的日元 10 年期互换利率快速拉升。截至 7 月 19 日，10 年期互换利率已达 0.71%，日本 10年期国债收益率也达 0.46%，接近政策设定的 0.5%区间上限。投资者预期日本央行将在 7 月 28 日的议息会议中上调本财年通胀预期（目前为 1.8%），并将在 10 月前调整其收益率曲线控制政策（YCC）1。日本央行将收紧货币政策的预期下，投机者做多日元，套息交易者则反向平仓，导致近期日元升值明显。2）对于瑞郎和瑞典克朗的走强，前者或也受到套息交易平仓影响，后者或是货币本身贝塔系数较高，相对美元波动较大的缘故。 图表1 7 月中上旬美元指数快速回落 图表2 美元指数构成成分（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：ICE，平安证券研究所 1 收益率曲线控制政策（YCC）即通过央行购买债券，将国债收益率控制在目标区间内。 95100105110115120美元指数57.613.611.99.14.2 3.6欧元日元英镑加元克朗瑞郎 债券·债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 7 图表3 美元兑日元、瑞郎、瑞典克朗贬值幅度较大（%） 图表4 对本轮美元指数回落的贡献拆分（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所，时间区间为 7 月 6 日至 7 月 19 日 资料来源：Wind，平安证券研究所，时间区间为 7 月 6 日至 7 月 19 日 图表5 日本国债收益率接近目标区间上限（%） 图表6 日本通胀攀升至近年新高（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所  美元指数或难改趋势性走弱前景 尽管最近几天美元指数止跌，但是美元中长期看仍缺少支撑因素，我们预计未来趋势仍是下行。主要由于美国通胀回落的确定性较强，预计也将率先进入降息周期，美国长期实际收益率的下行趋势也相对其他经济体更加确定和顺畅。同时在温和衰退情景下，全球风险情绪尚可，美元指数预计也难获强支撑。可能的波折在四季度，观察日本是否推迟YCC 调整以及美国是否因经济状况尚可而推迟降息。 1） 作为美元领先指标之一的美国实际利率回落，指向美元未来趋势仍是下行（图表 7）。我们以美国 10 年期-3 个月实际利率利差指代投资者对于未来实际利率变化的预期，这一指标对于美元指数具有一定的领先性，实际利率利差在去年 6 月见顶，而美元指数同比在去年 10 月见顶。目前这一指标持续回落，指向投资者预计未来随着降