“中报透视”系列(一)：新一轮利润分配周期向中下游倾斜

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2023 年 7 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title] 新一轮利润分配周期向中下游倾斜 ——“中报透视”系列（一） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 新一轮利润分配周期，由产业链之间经营周期分层所决定。23 年或是新一轮盈利回升周期和利润分配周期的起点，延续三年的“上游占优”格局正在发生变化。历史五轮盈利回升周期经验来看，利润在产业链之间分配由上中下游产能/库存周期决定，产能及库存压力轻、供需结构好的环节往往可有更大的议价权，亦对应着毛利率更高的改善弹性。 ⚫ 本轮特征：上中下游经营周期分层，外需结构韧性。当前库存周期/产能周期分层，源于过去几年上中下游产业环境和信用分层存在分层。（1）上游资源：资本开支启动、供给压力抬升、库存中性。截止 23Q1的资本开支增速大幅向上、截止 23 年 5 月的工业企业仍在主动去库且库存水位不低。（2）中游材料及制造行业：A 股供给压力较大。经历两年资本开支高速扩张周期，当前中游结构性供给过剩有待继续消化。不过 5 月数据来看，多数中游行业工业企业库存已降至低分位，库存压力有显著消化（PPI 回落带来的名义库存滑落）。（3）下游消费及 TMT：经营周期底部出清。经历疫情三年“高成本”与“低需求”的挤压，下游供给侧出清充分，整体呈“轻装上阵”特征。多数下游行业产能周期底部企稳、库存多接近出清状态，故对需求和政策的积极变化更为敏感。一旦需求端有改善，毛利率和 ROE 或将有更佳修复弹性。 ⚫ 23 年中报预告，已经呈现利润分配向下游倾斜。A 股整体中报预告的预喜率不足 50%，存在明显结构分化。中报预喜率较高的行业（①中报预告披露率在 40%以上、②预喜率在 50%以上、③中报盈利增速较一季报环比改善）集中在：消费及服务业（旅游及景区、影视院线、一般零售、酒店餐饮、服装家纺）以及部分周期（非金属材料、商用车、电力），而上游资源品及中游材料中报预告景气承压。 ⚫ 投资结论：本轮利润分配周期，下游>中游>上游。立足本轮上中下游的供给端结构分层，利润分配格局有望呈现下游>中游>上游的格局，上游让利、中游维持、更多的利润分配向下游倾斜。结构上关注库存底部、需求韧性的品种、其对需求端或政策端的积极变化会更加敏感。（1）中游制造部分环节在二季度已有进一步消化，关注今年内需超预期及外需韧性的品种（汽车及新能源车/重卡/汽车零部件/锂电池/船舶/工程机械）。（2）下游消费及 TMT 库存已处于历史底部，关注两条线索：一是关注潜在中美共振补库领域，即中美当前库存水位均低、且美国对华进口依赖度高的品种（家电/家具/灯具/存储）；二是寻找内需韧性的细分品（高温及补库拉动的白电、餐饮需求复苏拉动的餐饮供应链、涨价拉动的航空及酒店）。 ⚫ 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘不确定性等。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 盘点央企“链主”产业圈:“中国特色估值体系”猜想系列（十一） 2023-07-19 生成式 AI 服务管理出台，二次震荡破局催化:——“AI 奇点时刻”系列（十五） 2023-07-14 全球主流机构拥抱“杠铃策略”:——“新投资范式”系列报告六 2023-07-11 [Table_Contacts] 联系人： 杨泽蓁 021-38003668 yangzezhen@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、新一轮利润分配周期，由产业链间经营分层决定 ........................................................ 5 （一）新一轮盈利触底回升周期，利润空间沿着产业链再度分配 ............................. 5 （二）历史复盘：利润在产业链之间分配由上中下游产能/库存周期决定 ................. 6 二、本轮特征：上中下游经营周期分层，外需结构韧性 .................................................. 10 （一）上游：资本开支启动、供给压力抬升、库存中性 .......................................... 10 （二）中游：结构性供给过剩仍有待消化，关注外需韧性方向 ............................... 12 （三）下游：经营周期底部企稳，关注中美潜在共振补库领域 ............................... 14 三、23 年中报预告，已经呈现利润分配向下游倾斜 ........................................................ 18 四、投资结论：本轮利润分配周期，下游>中游>上游 ..................................................... 19 五、风险提示 .................................................................................................................... 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：资源品利润占比开始下行 .............................................................................. 5 图 2：23Q1 资源品利润占比下行、TMT 及消费扩张 ............................................. 5 图 3：23 年 A 股有望步入新一轮盈利回升周期 ...................................................... 5 图 4：盈利周期内大类行业毛利率变