京东物流(2618.HK)2季度业绩预览：客户结构持续调整，利润率改善明显好于预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023 年 7 月 13 日 京东物流 (2618 HK)2 季度业绩预览：客户结构持续调整，利润率改善明显好于预期预计 2 季度收入增长承压，但利润率改善明显好于预期。我们预计收入410 亿元（人民币，下同），市场预期为 414 亿元。预计调整后净利润 6亿元，市场预期为 3.6 亿元。我们预计收入同比增 31%（原为 35%，市场一致预期为 32%），剔除德邦影响后，京东物流收入增 6%。内部收入因京喜拼拼业务调整有个位数下降（我们预计 3 季度内单收入有望企稳回升），我们预计外部收入（扣除德邦）同比增 13%，其中外部一体化/外部其他收入分别增 8%/16%，增速与 1 季度相比趋势持续。外部一体化业务增速恢复低于此前预期，主要因客户供应链投入偏谨慎以及公司经营策略关注业务健康度、优化部分客户，我们预计客户数同比呈下降趋势，但客户数下半年有望在行业持续拓展的带动下实现环比回升。2 季度利润率同比改善有望好于预期，我们预计利润率达 1.5%，高于此前预期的 1%和市场一致预期的 0.9%，得益于客户结构优化和精细化运营能力的提升。近期更新：1）618 大促期间业务同比恢复，履约稳定性及服务质量继续提升。2）原京东产发 CEO 胡伟担任京东物流 CEO，我们预计管理层变动不会影响公司整体战略规划和业务方向。3）菜鸟速递自营整合服务于天猫超市的丹鸟网络，逐步衍生至外部客户，仓配规划等仍需要时间沉淀和资源投入，预计在商户资源上与京东物流有差异。投资启示：考虑公司优化客户结构策略的影响，我们下调公司 2023 年收入预测 2%，但基于 2 季度利润率改善有望好于预期，上调 2023 年利润预测 3.5%。维持公司目标价 17 港元，对应 2023 年市销率 0.5 倍，预计下半年内单收入企稳回升，而短期内外部收入增速显著恢复的能见度会受到外部环境及公司战略优化客户结构的负面影响，但利润率改善趋势仍会持续，收入亦有望通过整合行业保持长期平稳增长。公司现价对应 2023 年市销率 0.4 倍，对比物流行业平均 0.5 倍，下行空间有限。维持买入。投资风险：业务拓展、利润率改善不及预期。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 12.34港元 17.00+37.8%个股评级买入7/2211/223/237/23-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2618 HKMSCI中国指数股份资料52周高位 (港元)17.8452周低位 (港元)10.96市值 (百万港元)81,501.75日均成交量 (百万)7.10年初至今变化 (%)(18.39)200天平均价 (港元)13.83孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8041财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)104,693137,402167,869188,899209,911同比增长 (%)42.731.222.212.511.1净利润 (百万人民币)(1,226)8661,5383,1454,477每股盈利 (人民币)(0.25)0.140.250.490.67同比增长 (%)-158.470.598.138.1前EPS预测值 (人民币)0.240.490.67调整幅度 (%)3.50.10.0市盈率 (倍)NA78.646.123.316.8每股账面净值 (人民币)7.647.767.307.558.21市账率 (倍)1.481.461.551.501.382023 年 7 月 13 日京东物流 (2618 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 损益表预测变动 年结 12 月 31 日(百万元人民币)2Q221Q232Q23E原预测变动环比(%)同比(%)20222023E2024E2025E总收入31,272 36,728 41,087 42,135 -2 12 31 137,402 167,869 188,899 209,911 内部收入13,052 11,213 12,660 12,660 0 13 -3 48,261 48,559 50,987 53,537 外部收入18,220 25,516 28,426 29,474 -4 11 56 89,141 119,309 137,911 156,374 外部一体化供应链7,109 7,238 7,890 8,175 -3 9 11 29,175 32,866 37,796 43,466 其他外部客户11,111 18,278 20,536 21,299 -4 12 85 59,966 86,443 100,115 112,908 外部收入占比（%）58 69 69 70 65 71 73 74 收入成本(29,098)(35,093)(37,793)(38,949)-3 8 30 (127,302)(155,240)(172,632)(190,475)毛利润2,173 1,636 3,294 3,186 3 101 52 10,100 12,628 16,267 19,436 毛利润率（%）6.9 4.5 8.0 7.6 7.4 7.5 8.6 9.3 营销费用(952)(1,142)(1,127)(1,173)-4 -1 18 (4,062)(4,785)(5,643)(6,498)研发费用(694)(904)(870)(894)-3 -4 25 (3,123)(3,605)(3,971)(4,464)行政费用(662)(891)(971)(1,000)-3 9 47 (3,157)(4,131)(4,765)(5,245)占收入比重（%）营销费用3.0 3.1 2.7 2.8 3.0 2.9 3.0 3.1 研发费用2.2 2.5 2.1 2.1 2.3 2.1 2.1 2.1 行政费用2.1 2.4 2.4 2.4 2.3 2.5 2.5 2.5 运营费用(2,308)(2,937)(2,968)(3,067)-3 1 29 (10,342)(12,521)(14,378)(16,207)运营利润 (135)(1,301)326 119 174 -125