航运行业深度研究报告-大物流时代系列(21)：内贸集运，投资格局，享受潜力

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 航运 2023 年 07 月 14 日 航运行业深度研究报告 推荐 （维持） 内贸集运：投资格局，享受潜力——大物流时代系列（21）  如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。1）商业模型：收入来自于运量*运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，2019~2021 年内贸集装箱吞吐量增速保持在两位数，分别为13.7%、10.0%、12.2%，22 年受疫情影响，同比下降 4.1%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3 接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。  重点公司分析：受益于格局红利。 1、中谷物流：运力增速领先行业，新船下水加速推进“散改集”。 1）公司营收稳步增长，盈利能力稳步提升。公司管理层航运经验丰富，拥有覆盖全国的港口体系，航线布局较为完善，货源种类丰富。2017~2022 年营业收入 CAGR 约为 20%。2）运力规模：公司运力规模居行业第二，运力增长领先行业，未来大船下水后单位成本更具优势。3）公司看点：“散改集”、近洋市场贡献外延增量，积极推动多式联运，为公司收入增长提供支撑；强成本管控下，公司单箱成本逐年下行，单箱利润稳步提升。2022 年公司扣非净利实现 21.4亿元，同比增长 34.2%。4）公司重视股东回报，22年现金分红比例超过 70%，对应股息率超 10%。承诺在无重大投资计划或现金支出事项下，23-25 年累计分红比例不低于 60%。 2、安通控股：重获新生、重回正轨。1）重整后公司债务危机成功化解，盈利能力回归正轨，资产负债率大幅下降，现金流情况显著优化。公司控股股东招航物流资本实力雄厚，依托招商港口完备的港口网络，有望促进关联资源协同。2）竞争优势：拥有多式联运核心资源，单箱盈利水平得以提升。公司拥有多式联运核心物流网络资源，具备运力规模优势，运力市占率稳居国内前三甲，船舶梯队配置较为合理。重整后，自 2019 年起，公司单箱收入稳步提升，单箱成本回落，盈利能力持续改善。 3、同业对比：中谷盈利能力更优、安通经营显著改善。1）资产比较：自有运力占比：2022 年末安通控股自有运力占比为 76.7%，高于中谷物流的56.3%；在手订单：2023 年 7 月中谷在手订单约为 2.78 万 TEU，在手订单占比为 22.9%，而安通在手订单占比为 5.6%。2）财务比较：中谷利润规模大于安通。2022 年中谷归母净利润实现 27.4 亿元，安通实现归母净利润 23.4 亿元。重整后安通盈利能力有所提升，2021~2022 年归母净利率分别实现22.7%、25.5%，超过中谷。此外，中谷费用率低于安通、资产周转效率优于安通。  行业展望：市场或低估行业韧性与弹性。1）市场或高估了外贸船回归带来的供给压力。预计未来 2-3 年行业运力维持稳定，不会出现大幅运力扩张，内贸集运行业供需良好。2）市场或低估了需求的韧性与弹性。a）大船下水加速“散改集”进程，实际上，伴随货源的丰富，未来行业增量需求空间广阔。b）顺周期待经济复苏。根据华创研究所策略研究团队研究观点，“本轮库存预计 9-10 月见底”，假设该判断成立，则四季度补库周期启动叠加行业传统旺季，内贸集运市场需求值得期待，同时运价水平有望回暖，进而带来向上弹性。  投资建议：我们认为内贸集运行业的投资机会，格局是基础，潜力是弹性。市场对于需求的担忧导致了龙头公司的股价下跌，但我们预计未来随着经济逐步复苏，在供给格局明确的情形下，龙头公司将迎来向上弹性。作为顺周期品种，建议关注中谷物流、安通控股。  风险提示：宏观经济增速不及预期、多式联运推进不及预期、“散改集”进程不及预期。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 15 0.00 总市值(亿元) 4,328.20 0.47 流通市值(亿元) 3,330.31 0.47 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.6% 5.6% 1.8% 相对表现 7.7% 9.5% 15.7% 相关研究报告 《全球重点油运标的2023年一季报综述及后市展望：VLCC 旺季弹性可期，成品油轮或维持景气》 2023-05-20 -21%-8%4%16%22/0722/0922/1123/0223/0423/072022-07-08~2023-07-07航运沪深300华创证券研究所 航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 大物流时代系列（21），我们聚焦内贸集运行业，就如何理解内贸集运行业的商业模式、投资逻辑进行探讨。我们提出：投资格局，享受潜力。 投资逻辑 1、格局优势是内贸集运投资的基础。当前内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3 接近 80%。 2、需求潜力带来内贸集运投资的弹性。1）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，而水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。2）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景，水路集运逐步向内陆延伸。 3、行业展望：市场或低估行业韧性与弹性。 1）市场或高估了外贸船回归带来的供给压力。未来 2-3 年行业运力维持稳定，不会出现大幅运力扩张，内贸集运行业供需良好。 2）市场或低估了需求的韧性与弹性。a）大船下水加速“散改集”进程，实际上，伴随货源的丰富，未来行业增量需求空间广阔。b）顺周期待经济复苏。根据华创研究所策略研究团队研究观点，“本轮库存预计 9-10 月见底”，假设该判断成立，则四季度补库周期启动叠加行业传统旺季，内贸集运市场需求值得期待，同时运价水平有望回暖，进而带来向上弹性。 4、投资建议：作为顺周期品种，建议关注中谷物流、安通控股。 风险提示：宏观经济增速不及预期、多式联运推进不及预期、“散改集”进程不及预期。 航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力 .......................................... 7 （一） 内贸集运的商