公司首次覆盖报告：双轮驱动的领先美妆集团，品牌升级迎经营拐点

美容护理/化妆品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 36 水羊股份（300740.SZ） 2023 年 07 月 07 日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/7/7 当前股价(元) 14.74 一年最高最低(元) 20.02/10.92 总市值(亿元) 57.41 流通市值(亿元) 52.48 总股本(亿股) 3.89 流通股本(亿股) 3.56 近 3 个月换手率(%) 188.81 股价走势图 数据来源：聚源 双轮驱动的领先美妆集团，品牌升级迎经营拐点 ——公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师） 初敏（分析师） huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 chumin@kysec.cn 证书编号：S0790522080008  “自有+代理”双轮驱动的领先美妆集团，2023 年有望迎来经营拐点 水羊股份是“自有+代理”双轮驱动的领先美妆集团，未来在代理品牌稳健增长基础上，自有品牌伊菲丹、大水滴有望延续高增，御泥坊等传统品牌也逐步升级优化；疫后消费 K 型复苏背景下，公司分布于高低两头价位段的品牌将更受益，2023 年有望迎 来经营拐点 。 我们预 计公 司 2023-2025 年归 母净利润为2.54/3.18/3.93 亿元，对应 EPS 为 0.65/0.82/1.01 元，当前股价对应 PE 为22.6/18.1/14.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  代理业务基本盘稳健，自有品牌优化升级成效渐显 代理品牌方面，公司深度绑定强生集团，基本盘稳健；独创 CP 模式下持续挖掘海外小众优质品牌并实现较好增长，侧面映衬出公司优秀的运营能力。自有品牌方面：（1）伊菲丹：法国高奢品牌，CP 模式转变为自有品牌首例；2023 年来线上销售情况优异，高奢定位有望提升公司盈利水平；通过复盘海蓝之谜与赫莲娜，我们认为伊菲丹亦有望复制二者成功路径。（2）大水滴：精准定位熬夜痘肌，品牌升级见效，熬夜面膜、祛痘精华等大单品有望延续快速放量趋势。（3）其他：御泥坊切入功效护肤，打造“盛唐”形象对品牌持续优化，有望步入收获期。整体看，公司多品牌运营能力较强，预计 2023 年自有品牌将贡献较大业绩增量。  运营基因奠定渠道/营销能力，智造研发打开空间，独特 CP 模式反哺赋能 （1）渠道&营销：公司已实现线上渠道全覆盖，线下亦构筑了百货、CS、SPA院线一体的销售网络；营销方面，公司代运营经验丰富，不同营销打法均较成熟。（2）智造研发：建设水羊智能制造产业园、大力加码研发投入；目前自主研发的超小分子量透明质酸等原料已被应用于自家产品，赋能自有品牌升级，在打开品牌成长空间的同时，也构筑自身独特壁垒。（3）CP 模式反哺赋能：通过独创CP 模式与国际品牌进行全要素、全渠道代理合作，一方面可积累品牌运营经验，另一方面也可物色潜在优质收购标的，实现对自有品牌业务的反哺赋能。  风险提示：代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,010 4,722 5,526 6,427 7,414 YOY(%) 34.9 -5.7 17.0 16.3 15.4 归母净利润(百万元) 236 125 254 318 393 YOY(%) 68.5 -47.2 103.2 25.3 23.7 毛利率(%) 52.1 53.1 53.2 53.0 52.9 净利率(%) 4.7 2.6 4.6 4.9 5.3 ROE(%) 14.8 7.1 12.8 13.9 14.8 EPS(摊薄/元) 0.61 0.32 0.65 0.82 1.01 P/E(倍) 24.3 46.0 22.6 18.1 14.6 P/B(倍) 3.6 3.3 2.9 2.5 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2022-072022-112023-032023-07水羊股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 36 目 录 1、 概览：“代理+自有”双轮驱动，构筑水羊生态平台 ............................................................................................................... 5 1.1、 “代理+自有”双轮驱动，品类、渠道持续进阶 ............................................................................................................ 5 1.2、 员工激励充分，注重长期发展 ..................................................................................................................................... 7 1.3、 财务分析：品牌升级进入收获期，2023 年有望迎来经营拐点 ................................................................................. 9 2、 化妆品行业：中小品牌代理市场广阔，消费呈现“K 型”分化 ........................................................................................... 11 2.1、 代运营向品牌服务转变，海外中小品牌代理仍为蓝海 ............................................................................................ 11 2.2、 2022 年化妆品大盘承压，2023 开年已重回正增长 .................................................................................................. 13 3、 代理业务：已有业务稳固，挖掘海外高端小众拓空间 ....................................................................................................... 16 3.1、 创新提出 CP 模式，全要素全渠道赋能 ...............................................................................................................