【债券深度报告】2023年信用债中期策略报告：结构行情，极致演绎

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 06 月 28 日 【债券深度报告】 结构行情，极致演绎 ——2023年信用债中期策略报告  2022年年末赎回潮带来的债市调整为 2023年的票息策略提供了良好的开局和空间，今年以来，“钱多”逻辑主导下，“资产荒”行情重演，信用债整体收益率大幅下行。与此同时，偏弱的基本面环境叠加政策和风险舆情扰动，信用风险环境的不确定性逐步增加。展望下半年，经济修复进程放缓的情况下，货币政策大概率延续宽松环境，利率或呈缓慢下行态势，短期内债市调整风险可控，城投和二永依然是机构配置的主要方向，尚有仓位的机构可逢高配置。  上半年机构配置力量新特点：风险偏好趋于谨慎，青睐城投和二永 品种配置方面，市场较为青睐城投债和二永，对民企地产态度仍偏谨慎；期限和评级偏好方面，久期多以 3 年以内品种为主，且更偏好中高等级品种，推动中高等级期限利差整体收窄；机构行为方面，保险、基金和银行理财配置需求放量，1 年以内信用债品种增持明显。此外，土拍市场低迷构成当前偏弱的基本面环境，而供给端趋紧与需求端旺盛相互交织，城投债再次受到青睐。伴随着信用债市场风险扰动焦点由煤炭、钢铁、房地产等产业主体转向城投公司，后续需关注尾部区域舆情发酵可能引发的城投债技术性违约和估值波动风险。  下半年市场行情如何演绎：资产荒持续，把握调整信号 1）资产荒短期内仍将持续，收益挖掘难度加大。一方面，资金端配债需求仍有增长，“防风险”基调下资产端信用债供给难有较大增量；另一方面，城投债区域和级别分化越来越明显，产业债利差压缩到相对低位叠加宏观经济修复节奏偏缓，收益挖掘难度明显加大。 2）实质性违约风险仍低，两极分化加剧，关注重心在估值波动风险。民企信用债板块持续收缩、弱资质主体出清，短期内尾部区域弱资质城投打破刚兑仍属较小概率事件。下半年如果区域财政收入没有进一步的改善或未迎来政策支持，若还有舆情事件影响，或使得估值波动风险加大。 3）利差持续压缩下，把握四大债市调整信号。其一，机构风险偏好持续下降，关注一级申购和二级赎回情况等；其二，赎回潮仍有反复的可能，关注资金情绪变化和理财到期规模情况；其三，土地市场恢复持续不及预期，地方财力持续吃紧，政策不确定性加大引发估值波动，关注土地成交量等基本面数据及政策趋势；其四，超预期舆情事件，提前预警商票逾期、技术性违约等风险。  下半年各板块还有哪些博弈和挖掘机会：把握城投和二永的相对确定性 1）城投债：仍是配置的主力板块，但是需要谨防过度拉久期，仍建议 1y 内短久期下沉策略，对优质主体可拉久期至 1-2 年，若流动性较好的话也可适当采用骑乘策略； 2）金融债：理财配置偏好降低后，利差相对较高，可关注二级资本债 3y 以内波段交易机会，对国股行适当拉久期至 3-5 年增厚收益，对区域基本面较好的优质城农商行，可适当信用下沉； 3）地产债：基本面弱修复，预计国企民企仍将持续分化，关注 1-3 年中高等级国企地产债投资机会； 4）煤炭债：行业景气度有所下行，当前整体配置性价比较低，建议对煤炭债适当控制久期至 2 年以内，谨慎过度下沉； 5）钢铁债：行业景气度处于偏低区间，整体板块性价比较低，结构性机会为主，同时关注未来地产链修复带来的短端中低等级品种利差趋势性下行的机会； 6）ABS：与 2022 年资产荒低点相比，从利差历史分位数来看压缩已经较为充分，但利差绝对值还有一定下行空间，结合目前城投对于公开债信用维护基本都包含 ABS，可以适当选择优质主体进行品种套利。  风险提示：系统性风险外溢效应超预期，政策支持力度不及预期。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】银行降低存款利率的政策含义——2023 年银行一季度分析报告》 2023-06-08 《【华创固收】保险行业信用研究与投资序列——非银金融行业债券投资手册之二》 2023-05-23 《【华创固收】山东城投被错杀的机会可能有哪些？》 2023-05-22 《【华创固收】机构视角看二永定价：穿越“赎回潮”与“资产荒”——债市策略思考系列之五》 2023-05-18 《【华创固收】债券供需模型：“钱多”如何跟踪？——债市策略思考系列之四》 2023-05-17 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 信用债中期策略报告从机构配置行为入手结合宏观环境变化，多视角分析当前信用市场环境，并对下半年市场行情演绎进行展望，提出各板块收益挖掘思路。整体具有以下特点： 1、机构配置：从品种、期限及行为跟踪三角度出发，逐月分析行情驱动因素，并结合宏观经济环境，总结上半年机构配置力量新特点。 2、行情演绎：从定性和定量两个角度对下半年“资产荒”行情如何演绎进行预判和展望，并结合当前各板块信用利差水平，提出下半年信用债投资策略。 3、板块推荐：分板块从品种和个券维度提出实操性较强的收益挖掘策略供参考。 投资逻辑 从基本面环境和市场估值表现来看，具有以下挖掘逻辑： 1）城投债：仍是配置的主力板块，但是需要谨防过度拉久期，仍建议 1y 内短久期下沉策略，对优质主体可拉久期至 1-2 年，若流动性较好的话也可适当采用骑乘策略； 2）金融债：理财配置偏好降低后，利差相对较高，可关注二级资本债 3y 以内波段交易机会，对国股行适当拉久期至 3-5 年增厚收益，对区域基本面较好的优质城农商行，可适当信用下沉； 3）地产债：基本面弱修复，预计国企民企仍将持续分化，关注 1-3 年中高等级国企地产债投资机会。 4）煤炭债：行业景气度有所下行，当前整体配置性价比较低。尽管今年以来煤价大幅下跌，但我们预计煤企利差难以大幅走阔，建议对煤炭债适当控制久期至 2 年以内，谨慎过度下沉； 5）钢铁债：受地产链需求偏弱影响，当前行业景气度整体处于偏低区间，板块性价比较低，结构性机会为主，同时关注未来地产链修复带来的短端中低等级品种利差趋势性下行的机会。 6）ABS：利差绝对值还有一定下行空间，结合目前城投对于公开债信用维护基本都包含 ABS，可以适当选择优质主体进行品种套利。 pOvMmOnNsNtPqQqQnRvNmQbRbP7NtRoOtRmPiNpPqOiNpNyRbRrQsPvPtQwPNZrNnM 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、上半年机构的配置力量呈现出哪些新的特