【债券深度报告】2023年利率债中期策略报告：读懂机构，顺势而为

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 06 月 27 日 【债券深度报告】 读懂机构，顺势而为 ——2023 年利率债中期策略报告  基本面方面，下半年重点回归内生动能的观测。2022 年尾第四轮“宽货币-宽信用”政策脉冲效果边际递减，一季度基本面“快速回补”，二季度经济分项逐一回归至“内生性水平”。时至年中，基本面处于新一轮政策脉冲的起步阶段，6 月降息落地、宽货币已经兑现，宽信用政策组合蓄力中，下半年经济强弱的判断，终要回归到“观测经济内生动能的强弱”：（1）消费：上半年从“一致复苏”走向“两个分化”；下半年关注“限额以上”可选消费能否回温（重点看促消费政策），“限额以下”消费能否进一步扩张（重点看就业收入）。（2）房地产：两条“传导链”（“拿地-新开工-竣工”、“房价-销售-投资”）均指向下半年地产投资大概率延续弱势。（3）制造业投资：目前“主动去库”压力尚未出清，而历史上行拐点多在“被动去库”中后期，下半年关注库存阶段拐点何时来，中枢大概率趋势性下移。（4）出口：“西方不亮东方亮”，新兴经济体成为支撑上半年出口韧性的核心；下半年全球外贸景气下行趋势难挡，传统国拖累或加深，出口或难以扭转负增长方向。此外，基建投资需要关注政策发力变化；关于通胀走势我们认为没有通缩，但需关注临界点影响。  政策方面，进入新一轮政策脉冲发力阶段。（1）房地产调控：预计总量层面着力于“价格引导”；而地方层面或继续深化“一城一策”，加大结构性放松力度。（2）财政政策：上半年财政赤字完成进度较去年同期偏慢；后续政策性开发性金融工具或仍存在发力空间，是直接维持基建投资需求强度的重要抓手。（3）货币政策：复苏态势未稳，货币政策平稳宽松态势料将延续；政策利率降息落地，继续操作降准的可能性仍在；政策支撑下的金融周期有望维持稳定。  机构行为方面，短期“钱多”环境或延续。展望资金环境，需求疲弱下宽松的内在逻辑或将延续。根据供需模型测算，预计三季度供需环境或好于四季度，信用或好于利率。下半年需要持续关注机构负债成本下调，投资者结构变化以及对债市稳定性的影响，以及 Q4 或有银行资本新规的扰动。“钱多”逻辑下，可以结合机构配债偏好和定价权等维度，观察对债市定价的结构性影响。  债券市场再度进入等待时间，预计下半年经济的“弱修复”状态及“宽货币”政策基调维持，收益率或延续窄幅震荡下行态势，波动区间或在 2.50%-2.80%。（1）受“宽信用”政策预期博弈影响，短期或沿 2.7%附近的位置震荡；（2）待“宽信用”政策集中发力，市场提前抢跑定价修复预期，或带动收益率上行至 2.8%附近水平；（3）进一步地，若“宽信用”进程仍不通畅，年内或仍有政策利率降息落地，带动收益率下沿震荡下移至 2.5%附近，之后或再次反应宽信用预期出现调整，年末关注资本新规的潜在扰动。  策略方面，久期选择上建议根据政策脉冲的节奏顺势操作，对于杠杆增厚和票息挖掘依旧可以较为积极，关注机构进场节奏和结构性投资机会。（1）久期策略方面，宽信用政策酝酿期，长端品种赔率有限，建议机构“多看少动”，适当控制久期；待政策预期兑现收益率调整后，或正是配置的好时机。（2）杠杆策略方面，经济“弱现实”的困境仍未打破，预计资金价格或继续维持稳定，依然可以通过杠杆操作来增厚收益。（3）票息策略方面，预计“资产荒”行情仍将延续，建议把握信用债高点的配置机会，优先挖掘 2-3 年期的高等级信用品种。（4）骑乘策略方面，考虑流动性情况和安全边际，关注 3 年期品种的骑乘收益。（5）把握机构进场节奏，进一步挖掘结构性的投资机会。重点关注 5年政金债老券（银行）、30 年品种（保险）、1 年以内金融资本债品种（理财）、3 年以内政金债和 2 年以内二级资本债（基金）等品种。  风险提示： 新一轮“宽信用”政策组合落地，下半年经济增速超预期；资金面长期维持宽松，杠杆水平偏高，资金波动风险或加剧调整压力；债市稳定性或有所减弱，机构行为和监管仍存不确定性。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】银行降低存款利率的政策含义——2023 年银行一季度分析报告》 2023-06-08 《【华创固收】保险行业信用研究与投资序列——非银金融行业债券投资手册之二》 2023-05-23 《【华创固收】山东城投被错杀的机会可能有哪些？》 2023-05-22 《【华创固收】机构视角看二永定价：穿越“赎回潮”与“资产荒”——债市策略思考系列之五》 2023-05-18 《【华创固收】债券供需模型：“钱多”如何跟踪？——债市策略思考系列之四》 2023-05-17 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 （1） “货币-信用”政策脉冲的主线贯穿全年债市展望，分析思路一以贯之。2022 年以来债券市场经历四轮“宽货币-宽信用”政策脉冲，当前处在第五轮政策脉冲的酝酿期，本文分别提出地产政策、财政政策以及货币政策值得关注的要点。 （2）对于基本面的分析，区分内生修复动能指标和外生动能指标来分别观察。2023 年上半年经济修复经历“强预期”到“弱现实”的过渡，主要是内生修复动能的走弱，本文区分中长期内具备自身趋势性的、而非受政策主要驱动的指标进行重点分析。 （3）机构行为方面，在分析总量供需格局的基础上，进一步对于各类机构的配置行为进行分析，以挖掘结构性配置机会。分别从银行、保险、理财和基金等机构视角出发，结合配债偏好和定价权等维度，进一步挖掘债市的结构性投资机会。 投资逻辑 当前处于第五轮“货币-信用”政策脉冲的酝酿期。但在政策的底线约束下，经济大幅企稳回升的难度较大，预计“钱多”的逻辑仍将延续，收益率或仍是震荡下行的态势。 首先，基本面修复看什么？“限额以上”消费看政策，“限额以下”看收入；地产投资的关键在于销售；制造业投资中枢或趋势性下移，关注“主动去库→被动去库”拐点；基建仍是政策重要抓手，出口预计难以扭转负增长，斜率上关注新兴经济体景气度、中美外贸政策变化；通胀方面，主要关注临界点的影响。 其次，新一轮政策脉冲有哪些期待？地产政策方面总量价格引导和“一城一策”或再蓄力；财政政策仍需要政策性金融工具的支撑；货币政策平稳发力节奏下，融资周期有维稳诉求，期待总量宽松操作。 再次，机构行为角度，“钱多”的逻辑如何演绎