“归核聚焦”改善显著，麻醉龙头成长可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 人福医药(600079.SH) 2023 年 07 月 05 日 买入（首次） 所属行业：医药生物/化学制药 当前价格(元)：26.58 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 4.64 -0.87 1.89 相对涨幅(%) 3.68 2.36 6.57 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 人福医药(600079.SH)：“归核聚焦”改善显著，麻醉龙头成长可期 投资要点  聚焦医药核心赛道，宜昌人福贡献绝大部分利润，归核化进程持续推进，公司资产结构和盈利能力不断优化。2017 年以前公司外延并购活动频繁，导致公司资产结构复杂且资产负债压力较大，具体表现为增收不增利、有息负债持续增加、商誉金额高等现象。2017 年公司开始实施“归核聚焦”战略，核心医药公司总营收占比由 2018 年 64%增至 2022 年 91%，其中核心子公司宜昌人福 22 年营收为 70亿元，占比达 31%，净利润达 20.8 亿元，归母净利润占比达 66.9%。人福医药通过剥离非核心资产和子公司，集中资源聚焦于麻醉管线等核心业务，近年来公司整体盈利能力和资产结构正逐步好转，2022 年资产负债率降至 50.2%。  手术量恢复叠加应用拓展，麻醉药品行业增速有望超预期。根据 PDB 样本医院数据，我们预计 2022 年麻醉药品终端市场在 300-400 亿元之间。由于总体上麻药行业增幅与手术量增幅保持一致，随着手术量增加和麻醉药品应用拓展，2023 年麻醉药物市场有望进一步扩容。（1）手术量恢复：2020 年因疫情住院手术人次同比下降 4%，为近 5 年来首次下滑，2021 年手术量增幅回正同比增长 20%，2022年由于疫情散发预计手术量有所下滑。由于 2023 年疫情影响基本消除，此前积压的手术需求有望在 2023 年得到释放，带动麻醉药品需求增加。（2）麻醉药品应用拓展：随着在癌痛、无痛分娩、医美和肠胃镜检查等非手术室麻醉的渗透率提升以及医患镇痛意识的提升，麻醉药品用量有望进一步扩大。目前在非手术室麻醉中我国无痛分娩率（即使北京也仅有 30%）远低于美国 85%的水平，此外我国癌痛治疗率却仅为 10.8~11.8%也有较大提升空间，麻醉药品的应用拓展有望带来麻药行业新增量。  镇痛镇静丰富产品线+深耕多科室推广，麻醉龙头地位稳固。公司属于精麻行业绝对龙头，多款管制类精麻产品处于市占率第一位置。根据 2022 年 PDB 样本医院数据，公司瑞芬太尼市占率为 86%，舒芬太尼市占率为 97.6%，阿芬太尼市占率为 99.96%，氢吗啡酮仅有人福医药为生产厂商。（1）精麻类药品管制严格，强者恒强：麻醉和精神药物受到国家严格管制，政策壁垒恒高，目前国内麻醉药品单方制剂生产企业限制为 1-3 家，由于管制麻药迭代速度较慢，竞争格局稳定，人福医药在管制类麻醉药物有望维持龙头地位。（2）镇静产品线不断丰富贡献增量：人福医药目前在麻醉镇痛药领域形成了以芬太尼系列产品为收入核心，氢吗啡酮和纳布啡双轮驱动的发展模式。近几年在麻醉镇静领域公司持续推出新品，瑞马唑仑和磷丙泊酚未来有望贡献业绩弹性。（3）加强多科室推广，营销团队推动公司发展：近几年宜昌人福受益于多科室推广和学术推广，麻醉药收入和非手术科室收入连续多年实现高速增长，2022 年分别实现收入 58 亿元和 15 亿元，同比增长11%和 27%，未来随着公司在 ICU、腔镜科室的大力推广，收入有望持续增加。  盈利预测与估值。我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 23.3 亿元/26.7亿元/30.4 亿元，同比-6.3%/+14.8%/+13.7%，对应当前股价 PE 19/16/14 倍。人福医药作为国内麻药龙头公司，在麻醉行业处于绝对领先地位，此外公司正处于“归核聚焦”的转型期，我们看好后续公司资产结构和盈利能力持续优化，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：集采降价的风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。 -34%-17%0%17%34%51%69%2022-072022-112023-032023-07人福医药沪深300 公司首次覆盖 人福医药（600079.SH） 2 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,632.66 流通 A 股(百万股)： 1,394.04 52 周内股价区间(元)： 16.48-29.24 总市值(百万元)： 43,396.04 总资产(百万元)： 35,417.25 每股净资产(元)： 9.64 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,549 22,338 24,712 26,838 28,991 (+/-)YOY(%) -0.6% 8.7% 10.6% 8.6% 8.0% 净利润(百万元) 1,317 2,484 2,329 2,674 3,041 (+/-)YOY(%) 31.0% 88.6% -6.3% 14.8% 13.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.81 1.52 1.43 1.64 1.86 毛利率(%) 42.7% 43.5% 44.0% 44.7% 45.4% 净资产收益率(%) 10.2% 16.5% 13.6% 13.5% 13.3% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 人福医药（600079.SH） 3 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 人福医药：麻醉行业龙头经营向好 .............................................................................. 6 1.1. “聚焦、创新、国际化”三大战略助力人福长足发展 .............................................. 6 1.2. 归母净利润高速增长，宜昌人福贡献绝大部分业绩 ..................................