广发宏观-挑战软着陆：2023年中期海外环境展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 本报告联系人：陈嘉荔 021-38003674 gfchenjiali@gf.com.cn 1 / 43 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 陈嘉荔 021-38003674 gfchenjiali@gf.com.cn [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 7 月 4 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 挑战软着陆：2023 年中期海外环境展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2023 年上半年，全球经济表现出较强的韧性。OECD、世界银行、Conference Board 分别将 2023 年世界经济增长预期由 2.2%、1.7%、2.2%上调至 2.7%、2.1%、 2.6%。我们理解疫情及俄乌冲突对供应链冲击脉冲逐步减退、疫情期间的财政补贴叠加超额储蓄带来居民部门资产负债表相对正常、低失业率和劳动力供给缺口等三方面原因导致全球经济表现好于预期。从结构来看，海外制造业实际上在走弱，但服务业较强的韧性成为缓冲垫。从 2023 年上半年的海外主要经济体的情况来看，一则新冠疫情以及俄乌冲突对全球供应链的冲击持续退坡，通胀压力缓解背景下，美联储和欧央行加息节奏显著放缓；二则疫情期间的财政补贴叠加超额储蓄居民部门资产负债表相对正常，提振其消费能力和消费意愿，进而支撑企业盈利；三则美、欧、日劳动力市场依然偏强，低失业率和劳动力供给短缺导致薪资增速下行节奏较慢，在通胀回落背景下，提振居民部门实际收入。关于低失业率的原因，在前期报告《美国此轮低失业率低的原因是什么》中，我们有详细探讨。 从结构来看，美、欧、英、日制造业 PMI 维持在收缩区间且不断走弱，而服务业消费持续修复有利支撑服务业PMI。服务业消费偏强导致服务业就业成为美、欧、日劳动力市场主要贡献项以及经济的主要缓冲垫。 ⚫ 2023 年上半年，海外主要经济体通胀整体延续回落态势，反映的是能源价格调整、供应链问题缓解；但核心通胀粘性仍强，美、欧、英核心通胀同比仍在 5%以上，对应欧美加息进程持续。美国加息 3 次共加息 75bp, 欧央行加息 4 次共加息 150bp。年初以来，美、欧、英、日 CPI 同比增速分别从 1 月的 6.4%、8.6%、10.1%、4.3%回落至 5 月的 4%、6.1%、8.7%、3.2%；但核心通胀下行缓慢，分别从 1 月的 5.6%、5.3%、5.8%、3.2%调整至 5 月的 5.3%、6.3%、7.1%、4.3%，即回落幅度非常有限且英国和日本核心通胀有反弹迹象。 ⚫ 从权益资产表现来看，分子定价的特征较为明显，标普 500、纳斯达克、德国法兰克福指数、日经 225、巴西IBOVESP、越南 VN30 指数涨幅分别为 15.9%、31.7%、15.9%、27.2%、7.6%、11.7%。整体看发达经济体涨幅高于新兴市场。10 年期美债收益率波动为主，起于 3.79%，收于 3.84%。美元指数微跌 0.5%。这意味着上半年海外流动性整体波动，对于新兴市场存在影响，但影响并非单边上升。 上半年以来，海外权益资产表现总体基于市场对企业盈利以及经济前景的预期。一方面，美联储显著放慢加息节奏，缓解加息对经济前景的负面冲击。美联储上半年以来共加息 3 次，每次加息 25bp，较 2022 年 7 次会议共加息 425bp 显著回调。虽然在 3 月 8 日银行业危机爆发后，市场大幅上调对美国经济深度衰退的概率，但美联储和财政部快速有效的应对方式避免了流动性风险的蔓延。另一方面，美国、日本、欧洲经济在上半年表现偏强，就业和消费数据仍然保持韧性，权益资产收复 3 月跌幅并显著反弹。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 ⚫ 展望下半年，美国经济继续放缓但维持韧性，中性情况下我们预计其 2023 年 2-4 季度实际 GDP 环比折年率大约在 1.6%、0.6%、0%，全年实际 GDP 同比增速 1.7%，即不能排除存在短暂技术性衰退的可能，但整体仍接近软着陆。欧洲经济状况弱于美国，我们预计 2023 年欧元区实际同比增长 0.7%（2022 年为 3.5%）。日本经济受旅游业复苏和通胀温和走高影响，下半年经济修复节奏可能相对偏强，我们估计年度实际 GDP 同比增速在 1.3%，高于 2022 年的 1%。日本经济长期困于通缩，海外通胀整体是偏有利环境。 美国方面，基于相对健康的居民部门资产负债表，消费仍为主要缓冲垫，但趋势向下；财政可支配支出进一步提高亦对经济产生支撑；私人部门投资为主要拖累项，但住宅投资和制造业对经济的拖累在下半年将有所缓解。欧元区方面，虽然居民额外储蓄以及薪资高增对消费的支撑作用仍强，但通胀粘性导致货币紧缩时间可能较长，制造业对经济的负面冲击可能持续显现。日本方面，疫后经济重启带来旅游业强势复苏，通胀升温以及后续薪资增速上行将支撑日本国内消费和投资持续修复。 ⚫ 展望下半年，宏观面的另一线索是海外库存周期触底。美国制造商库存增速自 2022 年 1 季度开始回落，月制造业库存同比已至 0%左右的经验低位；欧盟 27 国存货变动对 GDP 的拉动在一季度达到-0.46%。经验上库存周期滞后于 CRB 同比周期，我们判断 CRB 周期于二季度末触底，则美国库存底有较大概率位于三四季度。只是从目前视角上，新的上行动能尚不清晰，我们猜测一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升，其中欧美产业战略的落地也会形成一定带动。 补库的主要动能来自终端需求的回升，我们可以从量和价两方面观察终端需求。数量方面，我们主要观察资本支出、资本品订单、零售销售和房屋建筑许可的回升，其中，资本支出、资本品订单都有企稳迹象，两者领先补库约 1-2 个季度；零售销售亦有触底迹象，其领先补库 2 个季度左右；房屋建筑许可处于触底回升的初级阶段，领先补库 4 个季度左右。 价格方面，我们观察 CRB 商品指数和 PPI 价格指数。其中， CRB 指数增速在 4 月开始出现触底迹象，PPI 价格指数仍在寻底阶段，两者领先补库 1-2 个季度左右，显示美国本轮去库周期可能已经接近尾声。 此外，从历史经验来看，美国去库一般持续 6-8 个季度，而本轮去库从 2022 年 1 季度开始，亦指向今年下半年可能可以看到库存底部。本轮周期的特殊之处在于，美联储因受到通胀约束而无法降息，后续补库动能尚待进一步观察和确认。 ⚫ 展望下半年，海外通胀整体将继续放缓，但中枢仍