中钢国际(000928)冶金工程国际化先锋，绿色工艺领跑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中钢国际 (000928 CH) 冶金工程国际化先锋，绿色工艺领跑 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 14.01 2023 年 7 月 04 日│中国内地 建筑施工 冶金工程国际龙头，绿色低碳工艺领跑行业，给予“买入”评级 公司是全球领先的钢铁工程技术服务龙头，20 年由宝武托管开启新篇章， 23 年 6 月中钢集团整体划入中国宝武，未来发展路径清晰：1）海外市场，新兴经济体景气度上行，“一带一路”助力国内钢企积极走出去，宝武加速国际化进程，公司自 1999 年起深耕国际市场，有望充分受益；2）国内市场，向降碳改造倾斜，公司绿色低碳技术体系领跑行业，富氢碳循环技术商业化推广在即，有望抢占高炉改造先机。公司股权激励目标彰显发展信心，22 年分红率提升至 50%凸显长期投资价值。预计公司 23-25 年归母净利润为 8.22/9.42/10.80 亿元，可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 为 22x，认可给予公司 23 年 22xPE，目标价 14.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。 海外：新兴市场钢铁产业景气度上行，宝武加速国际化进程 全球钢铁产业布局再迁移，经济强势增长的印度、集中发展基建的东盟五国以及高油气、高内需的中东国家有望成为新建产能的重点区域。根据经合组织计划产能统计，我们估算 23-25 年全球新建钢铁产能投资约 1439 亿元，其中亚洲、中东、独联体、非洲投资约 1128 亿元，23-50 年全球降碳改造年均投资 500 亿美元，国内钢企积极谋求走出去，宝武加速国际化进程。公司自 1999 年走出去，国际工程市场化竞争力强，与全球 50 余个国家的知名企业保持长期合作，有望受益于新兴市场景气度上行、宝武国际化推进。 国内：降碳改造空间大，公司技术工艺领先 22 年国内钢铁行业资本开支约 7900 亿元，未来预计向绿色低碳改造倾斜，短期内氢冶金成本较高，电炉炼钢受限于废钢回收规模，根据政策目标，电炉钢产量占比将由 22 年 9.7%提升至 25 年 15%以上，传统高炉改造或是目前主要降碳路径，其中富氢碳循环有望成为重要工艺。根据我们测算，预计短期 23-25 年国内新建电炉投资 766 亿、超低排放改造投资 1500 亿，中长期 23-35 年若富氢碳循环高炉改造渗透率 50%，对应投资 3307 亿元，假设宝武集团内/外改造比例 80%/50%，公司获得份额 80%/50%，综合预计公司每年在国内低碳改造市场（含新建电炉）有望获得百亿以上规模收入。 激励目标彰显发展信心，高分红凸显长期投资价值 公司已于 6 月 6 日对 88 人完成 1047 万份股票期权授予工作，约占总股份0.82%，行权价 5.99 元，行权条件为 23-25 年：1）加权 ROE 不低于12.0%/12.3%/12.6%；2）21 年为基数，归母净利润 CAGR 不低于 12.5%；3）CFO 占营收比不低于 5%。同时，22 年分红率较此前 30%提升至 50%。 风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期，国内钢铁行业投资快速下行，毛利率恢复不及预期，地缘政治风险。 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张艺露 SAC No. S0570520070002 zhangyilu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 14.01 收盘价 (人民币 截至 7 月 3 日) 10.62 市值 (人民币百万) 13,712 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 372.83 52 周价格范围 (人民币) 5.08-11.24 BVPS (人民币) 5.23 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 15,862 18,718 21,812 25,045 28,466 +/-% 6.98 18.00 16.53 14.82 13.66 归属母公司净利润 (人民币百万) 648.90 631.11 822.29 941.89 1,080 +/-% 7.79 (2.74) 30.29 14.54 14.61 EPS (人民币，最新摊薄) 0.50 0.49 0.64 0.73 0.84 ROE (%) 10.98 9.92 12.06 12.79 13.60 PE (倍) 21.13 21.73 16.68 14.56 12.70 PB (倍) 2.22 2.10 1.93 1.80 1.66 EV EBITDA (倍) 8.90 7.77 6.11 3.85 1.80 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)27115791012Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)中钢国际相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中钢国际 (000928 CH) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 4 核心逻辑................................................................................................................................................................ 4 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 4 钢铁工程技术服务龙头，加入宝武，迎新发展阶段 ...................................................................................................... 5 国际市场排头兵，低碳冶金服务先行者 .................