深度研究：交通与能源携手，国内与海外并进

[Table_Title] 时代电气（688187）深度研究 交通与能源携手，国内与海外并进 2023 年 06 月 28 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 轨交装备行业龙头，新兴装备业务发展迅猛。公司作为轨交装备行业龙头，轨交装备业务平稳发展，2022 年实现营收 126.6 亿元，同比+3.3%；新兴装备业务已成为第二成长曲线，发展迅猛，2022 年实现营收 51.47 亿元，同比+100%。依托电力电子核心技术，公司在交通（轨交、汽车等）与能源（光伏、风电等）领域已经构建了“关键器件-核心部件-系统集成”的一体化产业布局。 ◆ 轨交业务有望反转，进入增长新阶段。国内轨交市场有望回暖，国铁集团 2023 年计划投产新线 3000 公里以上（高铁 2500 公里），维持稳定，受疫情影响延后的动车采购需求有望逐步释放；维保市场将会提供显著增量，“四万亿时期”的动车组、城轨车辆批量进入 15 年大修阶段，预计 2025 年轨道牵引系统换新市场规模超百亿；海外布局正加速推进，2023 年 Q1 国际业务新签订单为 184 亿元，同比+95.7%，比例达到 30%（2022 年比例为 18%），海外业务增长迅速。 ◆ 功率半导体、传感器等核心器件需求旺盛，公司积极扩产抢占市场。2022 年公司功率半导体器件实现营收 18.35 亿元，同比+71.83%；传感器业务实现营收 4.09 亿元，同比+77.68%。公司 IGBT 产品已经形成“芯片-模块-组件-应用”的完整产业链，并于 2022 年 9 月获得新能源汽车领域国际头部 Tier1 定点，总交货量预计超过 250 万台。面对供不应求的局面，公司开启第三轮 IGBT 产能扩建，新增中低压 IGBT产能 72 万片/年，为新能源汽车电驱及工业变流器内外部需求提供保障。同时，公司前瞻布局第三代半导体技术，2022 年新建 2.5 万片/年 6 英寸 SiC 产线。 ◆ 依托核心器件向下游拓展，交通与能源系统级产品突飞猛进，有望成为未来第二成长曲线核心驱动。公司乘用车电驱业务布局进入落地阶段，市场需求激增，2022 实现营收 10.93 亿元，同比+139.75%，2022年公司电驱系统装机量突破 16 万套，并计划扩充产能到 200 万套；公司加速布局工业变流业务，着眼光伏、风电、储能等新能源电力领域，2022 年实现营收 13.74 亿元，同比+160.2%，全年光伏逆变器订单超 10GW，增长显著。 ◆ 轨交+新兴装备携手共进，立足中国走向世界。公司 2020 年在国内轨交牵引市场份额超 60%，呈现一枝独秀局面；在双碳节能使命指引下，公司新型装备产业围绕交通、电力两大领域布局，进展迅猛。功率半导体器件、新能源电驱、工业变流等业务绑定头部客户，市场份额逐步提升，呈现多点开花局面。公司积极布局海外市场，瞄准高标准海外客户，以开放合作姿态，输出中国产品与中国技术，立足中国走向世界。 [Table_Rank] 买入（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：刘斌 电话：021-23586305 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 58320.64 流通市值（百万元) 8698.91 52 周最高/最低（元） 71.88/40.43 52 周最高/最低（PE） 46.61/21.76 52 周最高/最低（PB） 3.00/1.67 52 周涨幅（%） -26.39 52 周换手率（%） 560.25 [Table_Report] 相关研究 《盈利表现符合预期，新兴装备业务实现跨越式增长》 2023.05.08 《Q3 业绩符合预期，新兴装备业务多点开花》 2022.10.17 《IGBT 突入国际市场，公司新兴装备业务有望高歌猛进》 2022.09.23 《归母净利润同增 31%，新兴装备业务明显增长》 2022.04.28 《踏上 SiC 新征程》 2022.04.14 -27.23%-17.26%-7.30%2.66%12.62%22.58%6/288/2810/28 12/282/284/30时代电气沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 轨道交通/ 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 时代电气（688187）深度研究 【投资建议】 公司在交通（轨交、汽车等）与能源（光伏、风电等）领域已经构建了“关键器件-核心部件-系统集成”的一体化产业布局。公司正处于从轨交业务一枝独秀向新型装备业务多点开花的阶段，有望实现跨越式发展，成为半导体与新能源领域的代表性创新型央企。我们认为未来 3 年公司轨交装备与新兴装备业务有望共振，公司经营将上新台阶。 轨交装备业务：轨交行业需求回暖、动车组大规模进入维保环节，轨交业务有望重回增长； 新兴装备业务：IGBT、传感器业务产能扩张、客户优质；新能源电驱系统、工业变流系统初露锋芒，加速推动公司第二成长曲线；2024 年新兴装备业务营收规模有望赶超轨交装备业务营收规模。 我们预计 2022-2025 年公司营收分别为 213.88/254.33/313.43 亿元，同比增长分别为 18.60%/18.91%/23.24%；归母净利润分别为 29.76/36.20/45.65 亿元，同比增长分别为 16.46%/21.62%/26.13%；EPS 分别为 2.10/2.56/3.22 元，对应 PE 为 24/20/16 倍。我们认为 2023 年公司合理市值水平为 819.93 亿元，对应 6 个月股价为 57.90 元，维持公司“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 180.34 213.88 254.33 313.43 增长率(%) 19.26% 18.60% 18.91% 23.24% EBITDA（亿元） 34.78 45.36 62.56 82.37 归母净利润（亿元） 25.56 29.76 36.20 45.65 增长率(%) 26.67% 16.46% 21.61% 26.13% EPS(元/股) 1.80 2.10 2.56 3.22 市盈率（P/E） 30.32 23.88 19.64 15.57 市净率（P/B） 2.24 1.89 1.73 1.56 EV/EBITDA 20.36 15.02 11.49 8.43 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 轨交投资力度、动车大修进度不及预期； ◆ IGBT产能利用率、良品率、建设进度不及预期； ◆ 公司新能源电驱业务拓展不及预期； ◆ 下游光伏逆变器、风电变流器客户开拓与订单量不及预期； ◆ 海外市场拓展不及预期。 【差异化观点】 市场对公司发展战略认识不足，当前市场普遍认为公司的主要业务是轨交与功率半导体。公司是轨交牵引系统的绝对龙头，202