2023年H2宏观指标预测：寻找大变量

01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2023年06月28日寻找大变量——2023年H2宏观指标预测民生宏观 周君芝、陈怡、谭浩弘、周恺悦、吴彬证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1•上半年经济实际增长持续下行，市场期待下半年经济能够筑底企稳。模糊判断不如精确测算。我们拆解各大经济板块结构并把握这些变量运行主线，测算主要宏观变量下半年读数，然后判断下半年中国经济能否迎来筑底。•测算结果显示下半年经济内生动能平稳，我们尚且不能对年内经济大反弹做过多乐观期待。然而好消息是，测算下来，经济下滑最快阶段落在了二季度，以至于二季度GDP环比弱于往年季节性，三季度经济下行斜率走平因为二季度表现过弱，三季度GDP环比反而强于季节性。•如此我们基本可以判断，不出意外情况下三季度迎来更加平缓的经济增长，同时也是悲观情绪最浓时期已经过去。四季度或存在一定不确定性。•目前市场对海外经济、国内政策、出口以及基建仍存在不少分歧，我们给出基准判断如下。当然真实情况需要我们进一步保持观察。•（一）美国经济有可能在四季度迎来硬着陆；•（二）国内政策较上半年乐观，但政策出牌节奏需要更长时间等待；•（三）下半年出口同比与上半年相差不多，但全年出口同比低点或落在5-7月份；•（四）我们对全年基建都持谨慎态度，下半年基建投资同比较上半年逐季回落。0摘要1证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1•下半年经济的主基调？测算显示下半年经济不会有大转向，这是下半年宏观经济的基调和底色。•（一）地产投资压力在于施工端。地产行业预期仍待修复，全年累计增速或难以转正。•今年施工面积累积同比或逐季下滑，测算得到Q3、Q4地产投资同比分别为1.9%和0.7%，全年累计同比或难转正（-2.6%）。•（二）基建投资的约束不在资金而在项目。预计下半年地方财政支出节奏放缓，基建投资较上半年走弱，下半年基建增速放缓至4%。•因项目储备有限，今年中央加杠杆力度大概率持平于去年。预计今年Q3、Q4或分两批投放0.7万亿（同2022年）政策性金融工具。•我们测算得到Q3、Q4基建投资增速将放缓至4.4%和3.7%（下半年同比+4%），较Q1（ 10.8% ）、Q2（预测同比+6.6%）以及上半年（预测同比+8%）有所回落。•（三）消费的约束来自于收入预期偏弱。下半年社零同比或较二季度走弱，预计下半年社零同比7.5%，两年复合增速在3.3%，低于长期趋势线。•依赖线下场景的餐饮和场景消费，在低基数和高修复弹性的支撑下，餐饮消费同比增速为23.6%，场景消费同比增速为16.9%。•汽车消费受政策刺激退坡影响，对消费增长贡献或有走弱，预计同比-1.2%。•在保交付政策支持下，地产竣工加快，会带动地产链消费增加，从而对冲住宅销售不景气的影响，预计地产链消费增速在0.3%。0摘要2证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1•（四）制造业投资受制于内外有效需求不足。预计下半年制造业投资环比动能延续下行趋势，但总体跌势收敛。•企业投资意愿和市场需求、盈利空间、政策扶持三个因素密切相关。•展望下半年度，若外需转负，地产偏弱，在两大终端需求不足的背景下，制造业投资或将延续下行趋势。•综合考虑环比动能以及同比基数，我们预估2023年Q2、Q3、Q4制造业投资同比分别为+5.2%、+4.0%和+5.8%。•（五）下半年出口的最大解释变量在于海外需求。预计2023H2出口增速预计落至-2%~-5%区间。•我们给出三组方法估测下半年出口同比表现。•乐观情景：今年Q3-Q4出口同比-6.7%和3.6%，2023H2出口同比-2%。•中性情景：今年Q3、Q4同比分别为-8.28%和+1.25%，2023H2出口增速为-3.3%。•悲观情景：下半年总出口同比为-5% ；Q3、Q4同比分别为-6.8%、-3.1%。 0摘要3证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1•下半年最需要关注哪些变量？三个关键宏观变量或将影响资本市场：海外货币政策转向，出口的结构性机会、基建发力节奏。•梳理主线逻辑并预测主要经济板块读数，我们最主要的目的是捕捉下半年影响宏观交易的关键大变量。按照我们预测，下半年多数宏观变量或延续二季度偏弱态势。不出意外的话，这些变量表现已在定价之内。下半年存在不确定性，或能影响资本市场交易的主要有三大变量。•变量一，海外货币政策转向。•海外经济是否会在下半年步入深度衰退，不仅直接影响海外央行货币政策取向，进而影响全球资本市场表现。•变量二，出口结构性机会。•全球经贸周期下行，海外需求回落将制约出口表现，下半年出口较难出现超预期大反弹。•全年中国出口或在三大板块体现出竞争优势：有新技术和差异化定价产品、中间资本品（生产资料、零部件、工程机械）、非美出口（一带一路，东盟）。•变量三，基建影响经济节奏。•基于地方债务风险约束，今年下半年地方财政配合基建投资的意愿或有限，预计今年全年基建表现弱于去年。•虽然下半年基建不构成经济的重要助推因素，但基建发力节奏或影响经济节奏表现，关注下半年月度基建对经济的节奏扰动。0摘要4证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1•下半年经济节奏如何？经济环比增速或在Q2迎来短暂筑底，Q3经济斜率或走平， Q4宏观环境不确定性较强。•上半年复苏换挡，经济在二季度初迎来下滑，而在二季度末展现出缓慢筑底信号。•受订单腾挪，积压需求释放等影响，Q1环比多增的偏终端需求的出口和消费在Q2回归疫情后常态; 一季度看似疲弱的生产和投资，在二季度开始环比动能缓慢筑底。各个板块环比呈现出分化，二季度经济“企稳”的 早期信号显现。•若政策调控的节奏和力度得当，经济“预期”最差的时期或已过去。•进入三季度，终端消费复苏斜率逐步切换到疫后常态化模式后，经济数据环比增长幅度大概率高于正常趋势线。•我们预计Q2，Q3，Q4，三个季度GDP同比分别为6.7%，4.1%，4.8%。测算下来，GDP二季度环比增速偏低，而三季度环比增速则高于季节性，经济“预期”最差的时期或已过去。•两年复合增速角度，三季度GDP增速较二季度有将近0.5%的提升空间。•风险提示角度，若Q3实体数据筑底状态所打破，应该与两大变量有关——地产和基建。二者均与国内政策调控节奏和力度有关。•Q4宏观环境的不确定性或更多来自于跟海外经济绑定较深的中国出口。•经济基本面在四季度究竟是迎来“二次探底”还是“N型复苏”，一来，关注出口的环比动能变化；二来，关注逆周期调控政策的成效。前者取决于美国经济什么时候迎来硬着陆，后者则和未来政策“出牌”的节奏非常相关。•风险提示：海外地缘政治发展超预期，数据测算有误差，货币政策超预期0摘要5证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S国内：下半年宏观指标预测02社融：关键政策能否撬动有效需求04海外：美国或走向硬着陆016通胀：弹性比趋势更关键03风险提示05证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告海外经济：美国走向硬着陆01.7证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1图2：美国工资增速很难在年内回到3%资料来源：Wind，民生证券研究院• 目前美国通胀的症结在于核心通胀，这与工资增速相关。•