全球资产配置每周聚焦：美国去库存阶段的资产价格复盘

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 06 月 26 日 美国去库存阶段的资产价格复盘 ——全球资产配置每周聚焦 (20230619-20230623） 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 林遵东 A0230122080008 linzd@swsresearch.com 联系人 林遵东 (8621)23297818× linzd@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 目前美国正处于主动去库存阶段，并且库存销售比处于相对高位，下半年仍有去库存压力：1）从库存比-销售比来看，库存比-销售比拐点与美国库存同比拐点稳定在 1 年左右，预计下半年美国仍将处于去库存的阶段。分部门来看，截至 2023 年 4 月，批发商、制造业、零售商库存的占比分别为 36%、33.7%和 30.3%，并且目前美国三大部门目前均处于主动去库存阶段，其中批发商和零售商的去库存压力最大。分行业来看，美国批发商中耐用品的库存压力最大，而非耐用品库存压力较小。美国 4 月耐用品库存同比的历史分位数达到了 82%，其中机械设备分项（98%）、汽车及汽车零件用品（96%）、电子产品（90%）分项压力均较大，而非耐用品库存压力较小，处于历史的低位（6.3%）。 ⚫ 复盘历史上美国主动去库存与被动去库存阶段资产价格表现：主动去库阶段新兴市场、金属价格承压，美元上涨；被动去库阶段美股、新兴市场、金属上涨，美元回落。根据历史库存周期的资产价格表现，我们发现在美国主动去库存阶段，新兴市场股市、铜价下行的概率分别高达 71%和 86%，美元指数上行的概率为 71%，而在被动去库存阶段，新兴市场股市、黄金、铜上行的概率高达 100%，而美元指数转而下行的概率为 83%。 ⚫ 美元流动性与信贷跟踪：本周美联储总资产收缩 263 亿美元，BTFP 贷款规模扩张 7.6 亿美元，连续七周扩张，银行流动性偏紧。截止 20230614 最新一周，银行信贷边际回暖，边际扩张 356 亿美元，其中工商业贷款、其他资产、住房抵押和信用卡贷款成主要支撑，分别扩张 110 亿美元、85 亿美元、32 亿美元和 16 亿美元，在截止 20230607 当周跌幅较大的工商业贷款和住房抵押贷款均出现回暖。 ⚫ 全球资产价格回顾：本周（20230619-20230623）美联储放鹰+英国央行和多数欧洲央行超预期加息，同时欧元区 PMI 初值边际超预期大幅下行导致全球经济衰退预期继续发酵，全球股市和油价大幅下行，美债利率持续震荡，鹰派言论推动美元指数整体上行。利率与汇率方面，10 年美债利率震荡在 3.74%，通胀预期和实际利率均小幅震荡，同时 10年期中债利率继续小幅上行至 2.67%。美联储多位官员发表鹰派言论，美元指数边际上行至 102.9，人民币汇率波动在 7.18 附近。2）股市方面，欧洲股市、新兴市场跌幅较大。标普 500>发达市场>沪深 300>欧洲 STOXX600>新兴市场>恒生指数。3）大宗商品方面，油价和金价大幅回落。美联储鹰派加息言论+欧元区 6 月制造业和服务业初值均边际大幅下行暗示全球经济衰退预期持续被验证，油价大幅下行，而欧央行和美联储加息预期上行压制金价。本周资金流出货币市场边际放缓，转向流出发达市场股市、新兴市场股市；资金加速流入投资级企业债，转向流出新兴市场债、高收益企业债。 ⚫ 资料来源：Wind、美联储、Factset、申万宏源研究 ⚫ 风险提示：欧美经济金融黑天鹅事件再起，欧美衰退时点早于预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共17页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：目前美国处于主动去库存阶段，销售同比拐点通常领先库存拐点 ................. 4 图 2：美国库存销售比处于相对高位 ..................................................................... 4 图 3：库存比-销售比暗示下半年美国或仍将处于去库存的阶段 ............................. 5 图 4：历史库存周期时间统计：主动去库存平均 12.6 个月，被动去库存平均 7 个月 ............................................................................................................................ 5 图 5：美国批发商库存销售比处于历史较高位置 ................................................... 6 图 6：美国零售商处于主动去库存阶段 ................................................................. 6 图 7：美国制造商处于主动去库存阶段 ................................................................. 6 图 8：美国批发商库销比历史分位数较高 .............................................................. 6 图 9：美国批发商中耐用品的库存压力最大，而非耐用品库存压力较小 ................. 7 图 10：存货下行对 2023 年 Q1 美国 GDP 大幅下行做出主要的负向贡献 ............ 8 图 11：当美国从主动去库存转向被动去库存时，我们可以关注新兴市场、黄金、铜的反转机会 .......................................................................................................... 8 图 12：本周美联储总资产规模收缩 263 亿美元，准备金余额减少 1024 亿美元 ... 9 图 13：美联储的贷款工具在本周收缩 79 亿美元，一级信贷收缩 4.1 亿美元，而 BTFP扩张 7.6 亿美元，其他信贷工具收缩 81 亿美元 .................................................... 9 图 14：截止 20230614，工商业贷款支撑银行信贷回暖 ...................................... 9 图 15：截止 20230614，美国大银行贷款滚动四周之和边际上行，小银行持平（滚动流量）