海螺水泥(600585)盈利进一步修复仍待更稳健需求支撑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海螺水泥 (914 HK/600585 CH) 港股通 盈利进一步修复仍待更稳健需求支撑 华泰研究 更新报告 914 HK 600585 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：30.45 人民币：27.40 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 (港币/人民币) 914 HK 600585 CH 目标价 30.45 27.40 收盘价 (截至 6 月 26 日) 20.45 23.59 市值 (百万) 108,371 125,011 6 个月平均日成交额 (百万) 166.85 543.41 52 周价格范围 20.00-35.45 23.59-36.00 BVPS 35.12 35.12 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 6 月 26 日│中国内地/中国香港 水泥 下调盈利预测和目标价，维持“买入” 2Q23 以来水泥需求再度旺季不旺，水泥价格呈现逐月回落的态势，行业供需关系改善的进程仍显曲折，公司盈利的进一步修复也遭遇波折。基于更低的销量和吨毛利假设，我们将公司 2023/2024/2025E 的 EPS 预测分别下调23.4%/21.1%/18.8%至 3.04/3.39/3.65 元，海螺水泥-A/H 的目标价分别下调 23.4%/25.1%至 27.40 元/30.45 港元。由于投资需求增长的内生动能正有所走弱，水泥需求的企稳仍有待更多政策外力的推动。虽然公司盈利修复的路径较我们此前预计的更为波折，但我们认为股价对此也已有较充分反映，截至 6 月 26 日，海螺水泥-A/H 的 P/B(FW 一年)较 2011 年以来平均低 54%/68%。考虑当前的低估值和公司在业内具备的竞争优势，维持“买入”评级。 核心市场降价快于降本，2Q23 以来利润率或逐月收缩 3-5 月煤炭价格显著回落，利于水泥企业降本。截至 6 月 26 日，北港 5500大卡动力煤均价较 2 月末回落了 381 元/吨(32%)。但由于需求动能趋弱而采暖季后供给有所反弹，供需关系边际恶化，水泥价格同样降幅较快。截至6 月 21 日，全国 PO42.5 水泥均价较 3 月末回落 47 元/吨(11%)，其中公司重点区域华东、华中和华南地区的平均降幅约 88 元/吨(19%)。由此推算，我们预计公司的利润率在 2Q23 以来呈逐月收缩的态势。 需求企稳仍具挑战，供需修复尚待更多外力支持 2Q23 以来，水泥行业平均发货率 59%，较 2022 年同期仍低 3 个百分点。在房地产市场回暖的持续性有所减弱、地方政府土地出让收入依然承压的情况下，投资增长的内生动能正趋弱。而“房住不炒”和“隐债不增”的基调下，政策外力也较为温和。 7-8 月份水泥行业面临需求淡季，价格可能仍需经历进一步寻底。在需求端企稳的基础有所松动的情况下，仅仅依靠水泥行业共识或难以支撑供需关系的进一步改善。公司盈利水平的进一步修复，可能仍有待更多政策外力的支持。 成本优势有助于更坦然面对市场波动 作为水泥行业中最具成本优势的企业，我们认为公司有充分竞争力保障平稳的市场份额这一基础。在这一前提得以满足的情况下， 公司对市场波动的应对有望更加坦然和主动。公司的资产负债表强劲，1Q23 末在手现金近 700亿元。即使面对不利的需求环境，我们预计强劲的资产负债表和充足的现金仍有助于公司在产业链延伸、海外业务和新能源等领域继续斩获发展。 风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业共识弱于预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 167,953 132,022 127,635 132,230 135,507 +/-% (4.71) (21.39) (3.32) 3.60 2.48 归属母公司净利润 (人民币百万) 33,267 15,661 16,134 17,945 19,340 +/-% (5.30) (52.92) 3.02 11.22 7.78 EPS (人民币，最新摊薄) 6.28 2.96 3.04 3.39 3.65 ROE (%) 19.26 8.53 8.59 9.12 9.34 PE (倍) 2.67 6.23 6.05 5.43 4.59 PB (倍) 0.48 0.53 0.51 0.48 0.42 EV EBITDA (倍) 1.22 3.48 3.30 3.34 2.93 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(2)0242326303336Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(人民币)海螺水泥相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海螺水泥 (914 HK/600585 CH) 图表1： 核心假设、盈利预测和目标价更新 目标价 调整后 调整前 幅度(%) 海螺水泥-A (元) 27.40 35.78 -23.4 海螺水泥 -H (港元) 30.45 40.66 -25.1 2023E 2024E 2025E 调整后 调整前 幅度(%) 调整后 调整前 幅度(%) 调整后 调整前 幅度(%) 销量 (百万吨) 289 296 -2.4 297 304 -2.4 302 309 -2.3 吨毛利 (元/吨) 88 110 -20.0 93 114 -18.0 94 114 -17.8 主营业务收入 (百万元) 127,635 142,804 -10.6 132,230 147,853 -10.6 135,507 151,232 -10.4 归母净利润 (百万元) 16,134 21,066 -23.4 17,945 22,729 -21.1 19,340 23,822 -18.8 资料来源：华泰研究预测 图表2： 全国 PO42.5 水泥均价 图表3： 全国水泥库存 资料来源：数字水泥，华泰研究 资料来源：数字水泥，华泰研究 图表4： 全国水泥发货率 图表5： 全国水泥行业模拟吨毛利 资料来源：数字水泥，华泰研究 资料来源：数字水泥，华泰研究 图表6： 海螺水泥 PE-Bands 图表7： 海螺水泥 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 350400450500550600650JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec201820192020202120222023(RMB/t)4050607080JanFeb MarAprMayJunJul