福斯特(603806)竞争优势显著，N型时代有望继续领跑

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 06 月 26 日 强烈推荐（维持） 竞争优势显著，N 型时代有望继续领跑 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：40.00 - 42.00 元 当前股价：32.78 元 公司在 P 型时代竞争优势显著，业务成本与盈利均优于竞争对手，市占率常年超过 50%并具备行业定价权。在刚开启的 N 型时代，胶膜迭代速度将会加快，可能会体现出更多的差异化。公司凭借在 P 型时代的深厚积淀，有望在 N 型时代继续领跑。维持强烈推荐评级，调整目标价为 38-40 元。 ❑ P 型时代公司优势突出。公司深耕行业多年，核心团队成员多为技术出身，在胶膜行业中有较强的行业影响力，公司自 2003 年开始开发光伏胶膜，此后连续多年全球市场占有率超 50%。公司胶膜售价及成本均优秀于行业竞争对手，其中评价单价更高主要与销售产品品类有关，成本领先主要是规模效应、产品配方与工艺 know-how 积累优势的综合体现。同时，公司依托对配方和生产工艺的理解，构建了自身的装备体系，具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力。此外，胶膜环节对营运资金要求比较高，其上游原材料现款交割、下游组件有一定账期，公司资金充裕、运营能力也比较强。 ❑ 在 N 型时代有望继续领跑。PERC 时代使用最广泛的 EVA 产品在经过较长时间迭代后，已经相对成熟，PERC 电池也有足够的宽容度，因此胶膜应用差异不显著。在光伏主产业链由 P 向 N 过度带动辅材环节升级的产业化初期，胶膜技术工艺壁垒更高，可能会体现出较强的差异化。一方面，TOPCon 使用的 POE 并非双玻 PERC 使用 POE 方案的简单平移，配方、加工工艺有壁垒，目前仍是少数企业能够达到 TOPCon 应用要求；另一方面，以 TOPCon为代表的 N 型电池 POE 胶膜方案尚未定型，TOPCon 电池本身架构在未来2-3 年也会有持续的优化升级，对企业的技术工艺要求也会更高。近几年，公司加快了 N 型相关封装材料的产品研发与产能扩张。过去公司在 P 型时代竞争优势显著，在 N 型时代有望继续领跑。 ❑ 背板与电子材料业务规模增长稳定。背板与胶膜下游客户相同，公司在胶膜业务的积淀为背板业务开拓提供扎实客户基础。感光干膜方面，公司通过自主研发切入感光干膜业务，目前已经掌握核心生产工艺，业务进展较为迅速，2022 年公司感光干膜销量 1.1 亿平，营收达 4.65 亿元，毛利率进一步提升至20.45%。公司背板与电子材料业务均有望进一步增加业绩贡献，成为公司新的盈利增长点。 ❑ 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2024 年归母净利润分别为 26.03 亿元、35.02 亿元，对应估值 24 倍、17 倍，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：全球光伏装机低于预期，原材料价格持续上涨。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 12858 18877 22319 27865 32288 同比增长 53% 47% 18% 25% 16% 营业利润(百万元) 2471 1699 2867 3860 4960 同比增长 38% -31% 69% 35% 29% 归母净利润(百万元) 2197 1579 2603 3502 4498 同比增长 40% -28% 65% 35% 28% 每股收益(元) 2.31 1.19 1.40 1.88 2.41 PE 14.2 27.7 23.5 17.4 13.6 PB 2.6 3.1 3.6 3.0 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 1864 已上市流通股（百万股） 1864 总市值（十亿元） 61.1 流通市值（十亿元） 61.1 每股净资产（MRQ） 7.7 ROE（TTM） 11.2 资产负债率 30.8% 主要股东 杭州福斯特科技集团有限公司 主要股东持股比例 48.45% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 -24 -40 相对表现 4 -25 -29 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《福斯特（603806）—综合毛利率有望改善，电子材料业务正在加速》2022-05-04 2、《福斯特（603806）—Q2 业绩稳健 ， 电 子 材 料 业 务 正 在 加 速 》2021-08-26 游家训 S1090515050001 youjx@cmschina.com.cn 赵旭 S1090519120001 zhaoxu2@cmschina.com.cn 张伟鑫 S1090521070003 zhangweixin@cmschina.com.cn -50-40-30-20-10010Jun/22Oct/22Feb/23May/23(%)福斯特沪深300福斯特（603806.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 P 型时代公司优势突出 .............................................................................. 4 1、 公司是行业龙头，具备定价权 ..................................................................... 4 2、 成本更低、盈利更高，营运指标有优势 ...................................................... 5 3、 在设备方面积淀深厚 ................................................................................... 6 二、 在 N 型时代有望继续领跑 .......................................................................... 8 三、 背板与电子材料业务规模增长稳定 .......................................................... 10 1、背板业务产销两旺，技术储备支撑优质产能扩张 ....................................... 10 2、电子材料业务稳步增长，有望成为新的盈利增长极 .................................... 11 四、 投资建议 .................................................................................................. 13 盈利预测 ...................................................................................................